Les prix peuvent être des faits, mais leur interprétation est toujours difficile. Cela n’est nulle part plus évident que dans les mouvements récents du marché des bons du Trésor américain. En tant qu’actifs sûrs par excellence que les investisseurs utilisent pour surmonter l’incertitude, les variations de leur prix sont examinées attentivement pour savoir ce que les investisseurs pensent des perspectives économiques générales. La courbe des rendements – la différence des rendements disponibles pour les investisseurs en fonction de l’échéance de la dette publique – a démontré des pouvoirs prédictifs particuliers sur le moment des récessions.
Fait inquiétant, il se dirige vers «l’inversion», un état dans lequel le taux d’intérêt sur la dette à long terme est inférieur à celui sur la dette à plus court terme. Un tel écart par rapport à la norme a annoncé chaque récession américaine depuis les années 1970 – même la plus récente provoquée par la pandémie de coronavirus. La perspective d’une inversion survient à la suite d’une période tumultueuse pour les marchés obligataires : le marché des bons du Trésor américain devrait connaître son pire mois depuis 2016 en raison de la vente accélérée de la dette à court et à long terme.
La prévision de la pandémie a peut-être été un coup de chance, mais la justification habituelle du pouvoir prédictif d’une inversion est que les investisseurs ne laisseraient le gouvernement emprunter à un coût inférieur à long terme à court terme que s’ils pensent que les taux vont baisser à l’avenir qu’ils ne le sont maintenant. Cela n’a tendance à se produire que lorsque les banques centrales tentent d’éviter la récession. Le fait que la différence des rendements des bons du Trésor américain à 10 et 2 ans se soit approché de zéro la semaine dernière apparaît comme une perspective qui donne à réfléchir pour les marchés et la Réserve fédérale.
Cependant, l’alarme n’est pas nécessaire à ce stade. Il existe d’autres explications à l’inversion qui ne suggèrent pas qu’une récession suivra automatiquement.
Certains craignent que l’inversion indique que les marchés n’acceptent pas l’affirmation de la Fed selon laquelle elle peut resserrer la politique monétaire sans trop d’impact sur l’emploi et devra bientôt inverser la tendance en abaissant les taux après que ses politiques aient poussé les États-Unis vers un ralentissement sévère. Le président de la Fed, Jay Powell, a toujours suggéré qu’il y avait une marge considérable pour que l’économie se « refroidisse » avant que l’emploi ne soit touché. Mais guider quelque chose d’aussi complexe que l’économie américaine vers un « atterrissage en douceur » est plus facile à dire qu’à faire. Les marchés le considèrent naturellement avec scepticisme.
Une interprétation alternative d’une inversion potentielle est que les marchés obligataires sont d’accord avec la stratégie de la Fed et pensent que l’inflation se stabilisera à long terme. Une perspective beaucoup plus inquiétante est une forte hausse des rendements à long terme. Cela indiquerait que le marché pense que des taux élevés seront nécessaires pendant un certain temps pour parvenir à la stabilité des prix. À l’heure actuelle, les mouvements des marchés boursiers indiquent que de nombreux investisseurs restent optimistes – le S&P 500 n’a montré aucun signe de baisse soutenue.
Quoi qu’il en soit, il y a de bonnes raisons de penser que « cette fois, c’est différent ». Les pouvoirs prédictifs de l’inversion n’ont jamais été véritablement mis à l’épreuve à une époque où les banques centrales détiennent de très grandes quantités de dette à long terme. La Fed doit non seulement faire des choix sur le niveau auquel fixer son principal taux directeur à court terme, mais aussi sur la manière de gérer son vaste stock de bons du Trésor. À l’heure actuelle, Powell indique que la banque centrale augmentera d’abord les taux à court terme et ne commencera qu’ensuite à vendre ses obligations à plus long terme. Une courbe de rendement inversée aurait du sens si les marchés croient que la Fed mènera cette politique à bien.
Les courbes de rendement inversées ont peut-être historiquement prédit une récession, mais ce que l’inversion a signifié dans le passé n’empêche pas un résultat différent maintenant ou à l’avenir. En tout cas, comme le savent tous les bons économistes, il faut toujours une exception pour prouver une règle.