Un remboursement de prêt qui a provoqué une onde de choc dans le secteur du crédit privé de 1,7 milliard de dollars est considéré comme un test pour savoir si les sociétés de capital-investissement sont disposées à rompre leurs relations avec les prêteurs pour sauver des investissements en difficulté.
Les créanciers de la société de rachat Vista Equity Partners, spécialisée dans la technologie, ont été surpris par la décision de la société de réorganiser les actifs de l’une de ses activités de logiciels, lui permettant ensuite d’injecter environ 50 millions de dollars pour couvrir un récent paiement d’intérêts, selon plusieurs personnes informées du dossier. .
Le transfert d’actifs a laissé aux sociétés de capitaux privées, notamment Blue Owl et Ares, une diminution des garanties sous-jacentes à leur prêt à Pluralsight, une société de logiciels éducatifs achetée par Vista en 2021 pour 3,5 milliards de dollars.
Les refinancements agressifs qui réorganisent les packages de garanties sont devenus la norme sur le marché des prêts bancaires syndiqués utilisés pour financer des méga-rachats par emprunt.
Mais le marché du crédit privé en plein essor a été présenté comme plus collégial, les sponsors du capital-investissement étant perçus comme ayant des relations plus étroites avec un groupe plus restreint de prêteurs. De plus, les documents qui sous-tendent les prêts comportent généralement des conditions plus strictes, évitant ainsi les méfaits. Le conflit Pluralsight teste cette hypothèse.
Un avocat de renom en restructuration non impliqué dans Pluralsight mais regardant le feu d’artifice a déclaré : « Le principe philosophique du prêt privé (banque relationnelle) est incompatible avec les normes actuelles en matière de clauses d’endettement, et il n’est pas du tout surprenant que a) les prêteurs privés aient pris le risque sur un marché. (c’est-à-dire des ordures) paquet d’alliance, et b) a été blessé.
Les négociations difficiles et la décision de Vista d’aller de l’avant avec la manœuvre de financement connue sous le nom de « drop-down » soulignent les problèmes auxquels un nombre croissant de sociétés de rachat sont confrontées alors que certains de leurs gros paris peinent à répondre aux attentes avant que la Réserve fédérale ne commence à augmenter les taux d’intérêt. les taux.
Le changement de politique de la banque centrale américaine a globalement freiné les valorisations et a rendu plus difficile pour les groupes très endettés de respecter le rythme de leurs remboursements.
Vista avait acquis Pluralsight grâce à un prêt dit « à revenus récurrents » qui permettait un effet de levier élevé à une époque de taux d’intérêt proches de zéro. Une personne proche des récents résultats financiers de l’entreprise a déclaré que les flux de trésorerie d’exploitation n’étaient pas encore suffisamment élevés pour couvrir les charges d’intérêts.
L’entreprise, qui vend des outils de formation aux entreprises technologiques, a été touchée par des licenciements dans l’ensemble du secteur ainsi que par la hausse des taux d’intérêt.
Vista a commencé à négocier avec les prêteurs un accord visant à restructurer son bilan plus tôt cette année. Mais les parties étaient très éloignées et Vista a informé en mars ses contreparties qu’elle avait engagé la banque d’investissement Ducera Partners et fait appel à ses avocats existants chez Kirkland & Ellis pour la conseiller tout au long des négociations.
Les prêteurs restent convaincus qu’ils doivent être remboursés intégralement et que si Pluralsight fait défaut sur ses 1,7 milliards de dollars de dettes, Vista devra céder la propriété de l’entreprise au groupe de prêt. Mais dans l’espoir de gagner du temps dans les négociations à l’approche du paiement des intérêts de mai, Vista a transféré la propriété intellectuelle de Pluralsight dans l’une de ses filiales étrangères, où elle pourrait lever des fonds supplémentaires.
Bien que cela n’ait pas complètement retiré l’actif aux prêteurs, cela a donné à Vista une marge de manœuvre pour poursuivre les négociations – le nouvel argent qu’il a investi est garanti par la propriété intellectuelle et devra être remboursé avant que les prêteurs d’origine ne soient payés.
Certaines personnes impliquées dans l’accord ont déclaré qu’elles ne comprenaient pas le but final de Vista, étant donné que les documents de prêt limitent le montant de la dette qu’il peut lever à environ 170 millions de dollars, un chiffre qui inclut le nouveau prêt de 50 millions de dollars de Vista.
Vista a refusé de commenter.
Mais la société de capital-investissement, qui a ramené à zéro son investissement dans Pluralsight, pourrait encore négocier des bons de souscription ou une petite partie des capitaux propres de la société si elle finissait par se redresser. C’est un retour qui pourrait l’aider à récupérer une partie des pertes accumulées sur Pluralsight.
« Les sponsors protégeront ce risque car pour eux, c’est un désastre. . . passer d’un solde à zéro », a déclaré Jarrod Phillips, directeur financier d’Ares, lors d’une conférence la semaine dernière. « Et cela leur laisse un grand trou à creuser. »
Les dispositions de l’accord de prêt Pluralsight qui ont permis l’exécution de la transaction déroulante par Vista sont répandues dans les documents de crédit privés, ont déclaré les personnes impliquées dans l’accord. Mais ils ont noté que les prêteurs avaient également mis en place leurs propres garanties : principalement les limites du montant de la dette pouvant finalement être contractée par la filiale.
Cela a limité les retombées potentielles. Sur le marché des prêts syndiqués, certaines manœuvres agressives ont cédé la place à de longues batailles judiciaires, les titans de Wall Street se battant pour les restes – souvent après qu’une entreprise a déposé son bilan.
Vista a passé ces derniers jours à essayer d’améliorer ses relations avec certains prêteurs, une personne impliquée le décrivant comme un « contrôle des dégâts ». Ses prêteurs comprennent un gratin du secteur du crédit privé : Blue Owl, Ares, Goldman Sachs Asset Management, Oaktree, BlackRock, Golub Capital et Benefit Street Partners de Franklin Templeton.
« C’est du plaisir et des jeux quand ils gagnent tous de l’argent ensemble », a déclaré une autre personne impliquée dans l’accord. « Mais dans chaque restructuration, c’est un jeu à somme nulle. Cela crée de nouvelles sources de tensions.»
Un prêteur, qui a déclaré que certains créanciers étaient « apoplectiques » à propos de la liste déroulante, a néanmoins souligné leur « énorme relation » avec Vista. Le groupe de capital-investissement a fréquemment fait appel au marché du crédit privé pour financer ses rachats, notamment celui du fournisseur de logiciels fiscaux Avalara et du fabricant de logiciels d’assurance Duck Creek Technologies.
« Certaines transactions ne fonctionnent tout simplement pas et lorsqu’elles ne fonctionnent pas, nous attendons de nos partenaires qu’ils travaillent avec une mentalité de type partenariat », ont-ils déclaré, ajoutant que les prêteurs s’attendaient à ce que Vista « emprunte la voie d’un chiffre d’affaires consensuel ». de l’entreprise sous leur contrôle.
Mais ils ont prévenu que si la restructuration devenait « contradictoire », elle « aurait d’énormes impacts sur les relations ». Ils ont ajouté : « Si vous regardez l’univers des grands prêteurs directs, il y a à peu près tout le monde ici. »
D’autres géants de l’industrie surveillent également, impatients de voir si les sponsors se sentiront libres d’utiliser des tactiques créatives pour conserver les sociétés de leur portefeuille et de voir comment les différentes parties se comportent. « Le monde regarde », a ajouté le prêteur.
Pluralsight, Vista, Blue Owl, Ares, Goldman, Oaktree, BlackRock, Golub et Benefit Street Partners ont refusé de commenter.
Pour leur part, les proches de Vista ont déclaré que la transaction était beaucoup moins agressive que les pratiques récentes du marché et s’inscrivait tout à fait dans la flexibilité intégrée au contrat de dette que Pluralsight avait négocié au préalable avec le groupe de prêt.
Un investisseur de fonds spéculatifs non impliqué dans la situation de Pluralsight a noté que Vista n’était pas connue comme une société de rachat qui jouait durement avec ses créanciers. L’année dernière, Vista avait investi 1 milliard de dollars en actions juniors, en deçà des nouveaux créanciers, pour maintenir à flot un autre investissement logiciel, Finastra.
« Vista a la réputation de soutenir les transactions et de se soucier de sa marque », a déclaré cette personne.