« L’inflation est beaucoup trop élevée et nous comprenons les difficultés qu’elle cause, et nous agissons rapidement pour la réduire. Nous avons à la fois les outils dont nous avons besoin et la détermination qu’il faudra pour rétablir la stabilité des prix au nom des familles et des entreprises américaines. C’est ainsi que Jay Powell, président de la Réserve fédérale, a ouvert la conférence de presse qui a suivi la réunion du Comité Fédéral du Marché Libre La semaine dernière. C’était une excuse rampante. Mais cela ressemblait aussi un peu au célèbre «tout ce qu’il faut» remarque de juillet 2012.
Qu’est-ce que l’engagement renouvelé de la Fed en faveur d’une faible inflation signifie pour l’avenir ? Powell a fait valoir avec optimisme que “nous avons de bonnes chances d’avoir un atterrissage en douceur ou en douceur”. Il voulait dire par là que la demande serait rapprochée de l’offre, ce qui pourrait à son tour “faire baisser les salaires et faire baisser l’inflation sans avoir à ralentir l’économie et à connaître une récession et à faire augmenter sensiblement le chômage”. Il a également fait valoir que «l’économie est forte et bien placée pour gérer une politique monétaire plus stricte. . . mais je dirai que je m’attends à ce que ce soit très difficile ».
La chose la plus déconcertante à propos de cette ligne d’argumentation n’est pas l’admission que le chemin suggéré sera difficile à atteindre, mais la conviction qu’il atteindra sa destination. Est-il même possible de réduire l’inflation à l’objectif simplement en limitant la surchauffe du marché du travail ?
Certains suggèrent que ce pourrait être le cas. Alan Blinder de l’Université de Princeton et ancien vice-président de la Fed a récemment noté qu’à au moins sept des 11 dernières occasions, le resserrement de la Fed a conduit à des atterrissages “assez doux”. La difficulté de ces comparaisons est que l’inflation est aujourd’hui à son plus haut niveau depuis 40 ans. Même l’inflation annuelle « de base » des prix à la consommation (hors énergie et nourriture) était de 6,5 % au cours de l’année jusqu’en mars 2022.
Si l’on pense que cela s’estompera après un modeste resserrement, il faut quand même penser que l’inflation est essentiellement « transitoire ». C’est très optimiste. Fondamentalement, les États-Unis ont connu une reprise exceptionnellement vigoureuse. L’année dernière, la croissance de la production a été bien plus forte que dans les autres grands pays à revenu élevé. La reprise du marché du travail a été robuste, avec des taux de vacance et de démission élevés et un retour rapide à un faible taux de chômage. Seuls les taux d’emploi restent un peu en dessous des sommets précédents. En outre, la croissance des salaires a également été fortcomme Jason Furman, ancien président du Conseil des conseillers économiques, notebien qu’il ralentisse un peu.
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Le problème est que, contrairement aux protestations de Powell, l’inflation ne s’estompe généralement pas simplement dans une économie aussi forte. Il ne fait aucun doute qu’une partie de l’inflation mesurée est due aux contraintes d’offre intérieures et mondiales, examinées en détail dans le Rapport économique du président le mois dernier. Mais c’est aussi une façon de dire que la demande excédentaire pèse désormais sur l’offre intérieure et extérieure. Si Powell veut prouver qu’il a raison, les contraintes d’approvisionnement doivent au moins ne pas s’aggraver, tandis que les entreprises et les travailleurs qui en sont affectés doivent prendre sur le menton la réduction des bénéfices et des revenus réels. Mais pourquoi devraient-ils le faire ? Comme le note Furman : « L’augmentation de 8,5 % de l’indice des prix à la consommation au cours des 12 mois se terminant en mars est beaucoup plus rapide que le rythme de croissance des salaires nominaux, entraînant les baisses les plus rapides des salaires réels sur un an depuis au moins 40 ans. Les conditions d’une spirale des prix de revient sont désormais réunies. L’espoir doit plutôt être que les contraintes de l’offre et du marché du travail s’inversent, générant une baisse des prix et éliminant ainsi la quasi-totalité de la nécessité de récupérer les revenus perdus.
Cette opinion selon laquelle une récession importante ne sera pas nécessaire pour freiner l’inflation est optimiste. Mais ce n’est pas la seule forme d’optimisme affichée aujourd’hui. L’autre est la conviction qu’une telle récession peut être évitée. La difficulté ici est que le réglage fin d’un ralentissement sera encore plus difficile qu’il ne l’est normalement. Une incertitude est que la réduction des revenus réels due à une inflation élevée est susceptible de freiner la demande, mais dans quelle mesure ils le feront dépend de la volonté des consommateurs de dépenser les économies accumulées pendant la récession induite par Covid.
Une autre incertitude, probablement plus importante, concerne la manière dont le resserrement de la politique monétaire affecte les conditions financières aux États-Unis et à l’étranger. Il ne faut pas oublier qu’il existe des niveaux exceptionnellement élevés de dette libellée en dollars dans le monde. De plus, les prix des actifs ont également atteint des niveaux extrêmes : les prix des logements aux États-Unis (mesurés sur l’indice national des prix des maisons S&P/Case-Shiller, déflatés par l’indice des prix à la consommation) en février 2022 étaient supérieurs de 15 % à ceux d’avant la crise financière ; et le ratio cours/bénéfices ajusté du cycle sur les actions était plus élevé que pendant toute période depuis 1881, à l’exception de la fin des années 1990 et du début des années 2000. Les effondrements des prix des actifs en réponse au resserrement monétaire dynamiseraient la politique de la Fed, mais de manière imprévisible. Même une action modeste de la Fed a eu des répercussions importantes : les taux d’intérêt attendus ont bondi et les marchés ont connu des turbulences. Ce que nous avons vu est-il la fin de ce bouleversement ou, comme cela semble plus probable, seulement son début ?
À l’exception des historiens, il peut être inutile de se demander comment nous nous sommes retrouvés dans ce pétrin. Évidemment, c’est en partie dû à des chocs imprévisibles. Mais les décideurs ont été trop optimistes quant à l’inflation. Ils auraient dû commencer à normaliser une politique monétaire introduite dans une crise extraordinaire une fois le pire passé. La Fed retire le bol de punch trop tard.
Il est, hélas, fort probable qu’une récession soit désormais nécessaire pour maîtriser les anticipations inflationnistes. De plus, même si cela s’avère inutile, parce que l’inflation s’estompe, une récession peut toujours se produire, simplement parce que même une politique légèrement plus stricte fait des ravages sur les fragiles marchés d’actifs d’aujourd’hui. Mais la Fed doit maintenir sa crédibilité battue en matière d’inflation. C’est le cœur du mandat de la banque centrale. Il doit se donner du courage et faire ce qu’il faut.
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