Lorsqu’une entreprise endettée se retrouve en difficulté financière, les combats entre créanciers sont souvent affreux, mais les investisseurs dans les prêts à effet de levier pouvaient généralement regarder de côté pendant que les créanciers plus juniors marchandaient sur ce qu’ils seraient remboursés.
Pas plus.
Une récente décision de justice menace d’aggraver la violence entre créanciers dans un coin normalement calme de 1,4 milliard de dollars des marchés financiers, ce qui est essentiel pour financer de grandes transactions de capital-investissement et les opérations d’entreprises mal notées.
La décision, dans l’affaire de faillite de Serta Simmons au Texas, a béni un échange de dette controversé en 2020 que seule une faible majorité des prêteurs principaux du fabricant de matelas avaient approuvé. D’autres détenteurs de prêts de la société, dont Angelo Gordon et Apollo, ont été repoussés plus loin dans la file d’attente pour être remboursés et la valeur des prêts qu’ils détenaient s’est effondrée lorsque Serta a finalement fait faillite.
En confirmant que le programme d’échange de dettes et de refinancement n’avait pas besoin du soutien unanime de tous les détenteurs de prêts, le juge David Jones a effectivement ouvert la porte à davantage d’accords qui opposeront prêteur contre prêteur, selon les vétérans de l’industrie.
« C’est la tyrannie de la majorité qui profite de la minorité », a déclaré un conseiller en restructuration. « Si vous êtes dans les 51 % dans le bon cas. . . cela peut être très lucratif et cela a créé cette dynamique de compétition entre les gens. Est-ce que vous arrivez à vous asseoir à la table du déjeuner cool ou devez-vous vous asseoir avec les majors en mathématiques ? »
Un gestionnaire de fonds de dette en difficulté a déclaré que les investisseurs agressifs tels que son entreprise bénéficieraient si d’autres juridictions suivaient le précédent Serta.
« Cela va complètement plonger le marché des prêts à effet de levier dans le chaos », a-t-il déclaré.
Dans une restructuration, les créanciers sont classés par ordre de priorité et reçoivent des paiements proportionnés à leur statut. Traditionnellement, les prêts utilisés dans le cadre d’un rachat par capital-investissement étaient prioritaires par rapport aux obligations de rang inférieur et aux créances des créanciers non garantis.
Cela a attiré des gestionnaires d’actifs «long-only» et des véhicules qui regroupent des centaines de prêts pour créer ce que l’on appelle des obligations de prêt garanties, ou CLO.
Mais le marché des prêts est devenu une part beaucoup plus importante du mix de financement des rachats par emprunt au cours de la dernière décennie, et il y a eu moins de capitaux juniors pour absorber les pertes en cas de faillite ou de restructuration.
Moody’s estime que les détenteurs de prêts de premier rang ont récupéré environ 95 cents sur le dollar lors des restructurations de 1987 à 2019. Ce chiffre a plongé à 73 cents en 2021 et 2022, l’agence de notation avertissant que dans ce «nouveau monde des LBO. . . même les prêteurs de premier rang subiront une dépréciation importante ».
Avec un risque plus important, il y a plus d’incitations à poursuivre des tactiques agressives, et la croissance des fonds de crédit privés a également amené de nouveaux joueurs plus à l’aise avec le jeu agressif.
Avant la crise financière mondiale, « le marché obligataire était l’instrument privilégié pour les rachats par emprunt par capital-investissement », a déclaré John McClain, gestionnaire de portefeuille chez Brandywine. « Et les prêts à effet de levier ont pris ce manteau de manière assez agressive. »
Avant, « vous n’aviez pas vraiment l’occasion d’avoir ce type de comportement », a-t-il ajouté.
Les changements se sont accompagnés d’une forte augmentation des prêts sans protection historique des investisseurs – les soi-disant prêts covenant-lite. Bien que le rapport de force ait basculé en faveur des investisseurs cette année avec le resserrement des marchés de financement pour les emprunteurs, les effets de la révolution se feront sentir dans les luttes à venir pour la restructuration de la dette.
Près de 70% des prêts à effet de levier dans un indice du Credit Suisse semblent permettre une transaction de financement de type Serta, selon le service d’analyse de crédit Covenant Review.
« Des clauses plus faibles signifient qu’un emprunteur a plus de place pour se livrer à des théories audacieuses sur ses propres droits sans risquer l’application de recours », a déclaré le professeur de Wharton, Vince Buccola, ajoutant que le nombre considérable de prêteurs actuellement sur le marché avait érodé les normes sociales de coopération. .
Les litiges concernant de tels combats avaient offert des indications mitigées sur la légalité de ces accords, car les tribunaux de New York ont mis du temps à rendre des décisions finales.
L’affaire Serta reposait sur la définition d’un «achat sur le marché libre» et sur la question de savoir si la société était autorisée à acheter uniquement des dettes auprès d’un groupe restreint de prêteurs. Il a acheté leur dette et l’a échangée contre de nouveaux prêts plus privilégiés et 200 millions de dollars de financement supplémentaire pour son entreprise en difficulté.
Angelo Gordon et Apollo avaient défié Serta Simmons et les prêteurs majoritaires qui ont dirigé le refinancement. Le couple avait fait valoir que les soi-disant «droits sacrés» intégrés à tous les contrats de prêt ne permettaient pas un traitement inégal dans les remboursements de prêts. Un juge fédéral de New York a convenu en 2022 que les réclamations des créanciers de Serta devraient être jugées pour déterminer ce qui constituait un achat sur le marché libre.
Cependant, le litige à New York a finalement été suspendu après que Serta ait déposé une demande de protection contre la faillite au Texas, laissant la récente décision du tribunal de la faillite comme orientation la plus importante pour le marché du crédit aux entreprises.
Tout le monde ne pense pas que ces opérations de refinancement agressives valent le temps, les dépenses et les atteintes à la réputation.
Le groupe de cosmétiques Revlon, comme Serta Simmons, a levé des fonds de sauvetage au début de la pandémie auprès d’une faible majorité de prêteurs, mais il a finalement déposé son bilan en 2022. Il devrait sortir de la faillite ce printemps, mais l’affaire a coûté 250 millions de dollars en frais juridiques. Les actionnaires ont été anéantis et les prêteurs majoritaires ont finalement pris le contrôle.
« Très peu de ces transactions de gestion du passif ont été couronnées de succès », a déclaré Mike Harmon, un ancien investisseur chez Oaktree Capital qui enseigne maintenant à l’Université de Stanford. « Dans l’écrasante majorité des cas, ces transactions n’ont servi qu’à retarder l’inévitable. »
D’autres sont convaincus que les vannes sont ouvertes, même s’il faudra un certain temps avant de savoir si les autres tribunaux respectent la décision du Texas. Un avocat qui a conseillé un certain nombre de ces transactions a noté que « personne n’a reproché à une entreprise ou à un groupe de prêteurs d’avoir effectué ce type de transaction ».
Pour l’instant, a ajouté l’avocat, « personne ne freine[these]. . . offres ».