Les journalistes financiers ne connaissent que deux citations de la littérature. Il y a celui d’Hemingway sur la faillite, et celui de Tolstoï sur les familles heureuses et malheureuses.
Dans des reportages récents sur le Credit Suisse, la plupart des reporters ont été choisir le mauvais devis. L’échec de la Silicon Valley Bank aurait pu donner l’impression que toutes les faillites se produisent graduellement puis soudainement, mais, en vérité, chaque banque mécontente est mécontente à sa manière.
Comptons les chemins :
1. Contrairement à SVB, la liquidité n’est pas vraiment un problème
Comme Johannes Borgen de Twitter l’a souligné mercredi :
J’ai fait ma part de dunk sur CS dans le passé, alors permettez-moi de souligner deux gros éléments qui rendent la contagion de SVB un peu absurde :
– CS dispose d’une très grande quantité de liquidités (toujours 62 milliards dans les banques centrales) et a été en mesure de gérer une sortie de dépôts de plus de 100 milliards au T4 sans perte de MtM
— Johannes Borgen (@jeuasommenulle) 15 mars 2023
C’est un point important. Le risque de run devrait être gérable car les portefeuilles d’actifs liquides de haute qualité (HQLA) dans l’ensemble du secteur bancaire européen sont denses. Comme nous l’avons signalé du jour au lendemain, CS a pu exploiter le filet de sécurité de liquidité de la Banque nationale suisse nouvellement créé pour 39 milliards de francs suisses tout en rassurant que le volume des titres à revenu fixe de duration « n’est pas significatif par rapport au portefeuille global de HQLA ».
Le ratio de couverture des liquidités de CS est passé d’une moyenne de 192% au troisième trimestre 2022 à 120-130% au quatrième, et c’est à ce moment-là que le financement du marché était beaucoup moins cher. Néanmoins, au prix au comptant, avant de prendre en compte le filet de sécurité, le LCR était de 150 % – ce qui n’est pas génial, mais ne justifie pas non plus de paniquer.
2. Contrairement à SVB, les déposants ne souffrent pas trop d’une mentalité de troupeau numériquement armé
SVB a été tué par vol de dépôt parmi un très petit groupe de clients qui ont tous lu le mêmes sous-pilesont discuté dans les mêmes groupes Slack et ont principalement pris des instructions du même suzerain.
Le dernier vacillement de CS est survenu après que son principal actionnaire a mis quelques mots dans une combinaison malheureuse en parlant à Bloomberg, et alors que le commentaire a mal interprété les prix élevés des CDS comme un présage de malheur plutôt qu’une mesure de l’activité de couverture. Il n’y a vraiment pas beaucoup de parallèle, en termes de risque.
3. Contrairement aux SVB, la réglementation est préventive et probablement proportionnée
La déclaration de mercredi de la Banque nationale suisse et de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers a passé beaucoup plus de temps à tremper l’Amérique qu’à promettre son soutien. Ce qui pourrait ressembler à du jingoïsme chippy était plus probablement destiné à signaler que, du moins à court terme, un arrêt forcé n’est pas prévu. Le risque de se réveiller et de trouver l’équité CS à zéro a été retiré de la table, ce qui a considérablement refroidi l’ambiance.
4. Contrairement à SVB, il existe un précédent utile
En plus d’utiliser le soutien de l’État, CS lance des offres publiques d’achat en espèces pour racheter « certains titres de créance senior d’OpCo contre des liquidités pouvant atteindre environ 3 milliards de francs ». C’est un pari similaire Deutsche Bank déployée en 2016 pour calmer la nervosité face à son exposition à une chute des rendements.
Selon JPMorgan, les rachats de CS . . .
. . . devrait établir un plancher sous les niveaux de financement et avec des primes d’appel d’offres importantes, cherche à ramener les valorisations à des niveaux plus acceptables. Bien que nous notions que l’appel d’offres pour la dette de HoldCo avec des prix au comptant plus bas aurait pu produire un impact plus important, la réalité est qu’il serait difficile de soumissionner pour des instruments qui satisfont à une exigence réglementaire.
5. Contrairement à SVB, il y a 167 ans de valeur de franchise
Ce n’est pas nécessairement une bonne chose, pour être clair. Il y a des inconvénients évidents à avoir une franchise associée à Archegos, Capitale de GreensillObligations thon mozambicaines, Bulgare blanchiment d’argent, espionnage industrieletc.
La confiance dans la banque d’investissement de CS est largement considérée comme compromise, l’optimisme quant au redressement sur trois ans est fragile, le saignement des dépôts n’a pas encore été enrayé et la division de gestion de patrimoine perd de l’argent, ce qui équivaut en finance à sauter d’un bateau et manque l’eau.
Une action coordonnée pour sauver CS d’une course a peut-être permis de gagner du temps pour comprendre le prochain mouvement, mais probablement pas beaucoup. Voici les prévisions de Barclays :
Selon nos estimations, indépendamment des événements récents, nous anticipons des pertes très significatives en 2023 (CHF4.5mds), et en 2024 (CHF2.9mds), où le management vise une performance à l’équilibre. En tant que tel, nous voyons le ratio CET1 passer en dessous de l’objectif intermédiaire en 2024 (en raison de pertes), mais toujours au-dessus des minima réglementaires à environ 12 %.
Il y a un cas baissier à faire du genre « si la liquidité est bonne, alors pourquoi CS retire-t-il les aides d’État et nuit-il à sa franchise ? », à laquelle la réponse est probablement, « quelle franchise? » Ce qui précède est la raison pour laquelle CS est déjà sur son septième plan de restructuration depuis 2011, avec un huitième susceptible d’être en route sous peu.
6. Contrairement à SVB, il existe des options autres que la plus drastique
Une fermeture complète de la banque d’investissement de CS coûterait environ 10 milliards de francs. C’est quelque chose qu’il faut considérer, car étant donné le point 5, ses contreparties ont eu tout le temps de se préparer au pire.
L’activité de courtage principal de CS a déjà été fermée et la direction écarte tranquillement le risque. L’essentiel est que CS n’est tout simplement plus si important pour la stabilité financière mondiale, ce qui donne à la voie d’une fermeture d’IB et au flottement partiel de Credit Suisse Suisse une élégance attrayante. Si les marchés ont le ventre pour un autre plan de restructuration compliqué et de longue haleine est la plus grande question, à laquelle la réponse est probablement non.
7. Contrairement à SVB, il y a un acheteur évident (même s’il peut être réticent)
En vous regardant ici, UBS.
Les analystes de JPMorgan disaient aux clients du jour au lendemain qu’une vente de CS, probablement à UBS, était le résultat le plus évident. Dans son scénario, la création d’un champion national suisse conduirait à . . .
. . . une introduction en bourse ou une scission à NewCo S/Hs de la banque suisse d’une valeur de 10 milliards de CHF, la part de marché combinée étant d’environ 30 % et, par conséquent, nous voyons trop de risque de concentration et de contrôle de la part de marché sur le marché intérieur suisse ; ii) la fermeture complète de l’IB avec 30 milliards de CHF de badwill l’IB et la restructuration du groupe peuvent être financées « par le CSG » lui-même ; et iii) rétention de WM/AM. Nous constatons un chevauchement important de la WM, en particulier dans les UHNW avec UBS et CSG à 55 % de l’AuM dans les UHNW que nous estimons, ainsi qu’un chevauchement en Asie et dans les activités onshore suisses.
[ . . . ]
Selon nous, Julius Bear profiterait aux conseillers et aux parts de marché les plus gagnants dans un tel scénario impliquant le processus de restructuration d’UBS-CS. Julius BAER serait donc actuellement notre gestionnaire de patrimoine suisse préféré. Pour UBS, nous pensons que sur une base absolue, même avec des chevauchements de revenus, en raison de la création de valeur de l’introduction en bourse de la banque suisse pour les S/H et de la création de badwill, un NewCo UBS serait une proposition d’investissement positive dans le LT. Nous notons que CSG, avec une exposition à effet de levier au PIB suisse de 84% et à UBS à 133%, conduira également à un placage en or du capital et de la position de liquidité d’UBS.
En ce qui concerne les préoccupations des banques européennes et des contreparties, comme nous l’avons exprimé plus tôt, nous sommes moins inquiets qu’à l’époque où DB était en difficulté ou encore moins Lehman. Par conséquent, nous pensons que la sous-performance du cours des actions des banques de gros telles que DBK (4,7x P/E 2024E), BARC (3,9x P/E 2024E), BNP (6,9x P/E 2024E) ainsi que par certaines banques du centre monétaire est exagérée. . CSG se négocie à un P/TBV de 0,2x 2024E, UBS se négocie à 7,6x P/E et Julius BAER à 9,6x PE 2024E sur nos prévisions.
Au moment du pixel, les parts de CS sont en hausse de 20% et les journalistes financiers sont fortement encouragés à lire d’autres livres.
Lecture complémentaire :
— FT.com/Credit Suisse