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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
De Londres à New York en passant par Singapour, les régulateurs financiers sud-coréens ont passé une grande partie de cette année à parcourir le monde pour susciter l’enthousiasme des investisseurs internationaux pour la dernière série de réformes du marché des capitaux du pays.
Ces changements constituent la dernière tentative de Séoul pour remédier aux sous-évaluations chroniques de ses sociétés cotées, longtemps attribuées aux faiblesses de la gouvernance d’entreprise et au mauvais traitement des actionnaires minoritaires – souvent le résultat de la domination des grands conglomérats du pays, connus sous le nom de chaebol.
Le « programme de valorisation des entreprises » comprend un nouvel indice qui met en avant les entreprises qui ont amélioré l’efficacité de leur capital, ainsi que des incitations fiscales pour les entreprises qui privilégient le rendement des actionnaires. Bien qu’il ne s’agisse pas de la première tentative de remédier à la « décote coréenne », cette dernière initiative semble bénéficier d’un nouvel élan politique.
L’augmentation du nombre d’investisseurs particuliers locaux, la crise démographique et l’inquiétude face au ralentissement de la croissance future ont contribué à placer la réforme du marché des capitaux au premier rang des priorités politiques du pays. Le succès récent de Tokyo dans la création de valeur pour les actionnaires a donné aux autorités coréennes un modèle à suivre, tout en les privant d’excuses pour l’inaction.
Jusqu’à présent, cependant, la campagne de « valorisation » a déçu les défenseurs locaux de la réforme qui estiment que les propositions ne parviennent pas à s’attaquer à la cause profonde de la décote coréenne.
« La plupart des sociétés cotées en Corée ont des actionnaires majoritaires qui privilégient leur propre pouvoir et leurs intérêts au détriment des actionnaires minoritaires », explique Kim Joo-young, associé directeur du cabinet Hannuri Law basé à Séoul et membre du conseil d’administration du Forum coréen sur la gouvernance d’entreprise. « Cela se produit souvent par le biais de fusions, d’échanges exclusifs, de radiations de la cote et de scissions d’entreprises, mais les autorités hésitent à réglementer ces activités en raison de la forte opposition du monde des affaires. »
Pour illustrer l’ampleur du défi, les partisans de la réforme évoquent un cas test actuel : une restructuration controversée proposée par le conglomérat Doosan qui a provoqué une forte opposition de la part des actionnaires minoritaires.
Dans le cadre de la restructuration proposée, Doosan Bobcat, un fabricant d’équipements industriels qui génère la majorité de ses revenus aux États-Unis, va fusionner avec la filiale du groupe Doosan Robotics. La loi coréenne stipule que, lorsque deux entités cotées en bourse sont fusionnées, la valeur d’entreprise des sociétés utilisée dans les termes de la fusion – la valeur des capitaux propres plus la dette nette – doit être calculée en utilisant le cours moyen de l’action du mois précédent. Et ce, indépendamment du fait que le cours de l’action reflète ou non la valeur intrinsèque de l’une ou l’autre des entités.
Dans ce cas, les critiques affirment que la fusion intervient à un moment où Doosan Bobcat, qui a réalisé un bénéfice d’exploitation de plus d’un milliard de dollars l’année dernière, est largement sous-évalué par le marché et où Doosan Robotics, qui fait des pertes, est largement surévalué. « Sur la base de l’évaluation des pairs et des précédents en matière de fusions et acquisitions, nous estimons la valeur intrinsèque de Doosan Bobcat à environ 10-14 milliards de dollars, mais le conseil d’administration de Bobcat vient d’accepter une fusion qui valorise ses capitaux propres à 3,7 milliards de dollars », explique Changhwan Lee, directeur général du fonds activiste Align Partners, basé à Séoul, qui n’a aucun investissement dans aucune des filiales de Doosan.
Sean Brown, de Teton Capital, basé au Texas, qui détient une participation dans Doosan Bobcat, note que l’accord valorise Robotics à 86 fois ses revenus des 12 derniers mois, tout en valorisant Bobcat à 0,4 fois ses revenus sur la même base.
« Le résultat est que les actionnaires de Bobcat verront leur participation dans l’entreprise réduite de plus de moitié, tandis que la société holding de Doosan, contrôlée par des actionnaires familiaux, verra sa participation dans Bobcat tripler, passant de 14 à 42 pour cent », soutient Brown.
Dans une déclaration au Financial Times, le directeur financier de Doosan Bobcat, Duckje Cho, rejette les critiques comme étant « erronées et dans certains cas basées sur des affirmations sans fondement », et affirme que « les prix respectifs ont été déterminés conformément à la loi sur les services d’investissement financier et les marchés de capitaux ».
« Nous pensons que la transaction proposée n’est pas incompatible avec le programme de valorisation des entreprises du gouvernement », a déclaré Cho. « Nous pensons que le ratio calculé conformément aux lois et réglementations en vigueur n’est pas défavorable aux actionnaires de la société. »
Mais Park Yoo-kyung, responsable des actions des marchés émergents chez APG Asset Management, décrit la restructuration proposée comme une « gifle » pour les régulateurs et Yoon Suk Yeol, le président conservateur du pays qui a promis aux électeurs de meilleurs rendements pour les actionnaires.
Certains partisans de la réforme tirent toutefois des raisons d’être optimistes de cet épisode, estimant qu’il renforcera les appels à la modification du code de commerce du pays pour y intégrer pour la première fois un devoir fiduciaire envers les actionnaires. Mardi, des parlementaires se sont réunis avec des universitaires, des investisseurs et des avocats favorables à la réforme pour un séminaire à l’Assemblée nationale afin de débattre de ce changement.
« Un devoir fiduciaire envers les actionnaires ne résoudrait pas tous les problèmes du marché coréen, mais il aiderait les administrateurs des sociétés cotées à résister à la pression des actionnaires majoritaires pour faire des choses qui portent atteinte aux intérêts des autres actionnaires », explique Lee d’Align Partners.