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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est stratège mondial en chef chez BCA Research
Si l’on place un verre d’eau chaude dans un congélateur, sa température va progressivement baisser. L’eau va finir par geler, passant de l’état liquide à l’état solide. Rien de nouveau ne doit se produire pour générer cette « transition de phase ». Il suffit que la température du congélateur reste inférieure à zéro degré Celsius.
Remplacez maintenant « température dans le congélateur » par « niveau des taux d’intérêt ». L’économie américaine se refroidit en réponse à la politique monétaire restrictive, comme le montrent la baisse de l’inflation et de la croissance des salaires. Elle n’a pas encore gelé, car elle était très chaude il y a deux ans. Mais si la température de l’économie continue de baisser, elle va geler.
Début 2022, il y avait deux postes vacants pour chaque chômeur. À l’époque, quiconque perdait son emploi pouvait traverser la rue et trouver un nouvel emploi. Cela a permis d’éviter une hausse du chômage.
Les choses ne sont plus aussi simples. Le nombre d’offres d’emploi est retombé aux niveaux d’avant la pandémie. Ceux qui perdent leur emploi ont de plus en plus de mal à en trouver un nouveau. Si l’afflux de personnes sur le marché du travail a contribué à la hausse du taux de chômage au cours des 12 derniers mois, près de la moitié de cette hausse est due aux pertes d’emploi.
L’affaiblissement du marché du travail va peser sur les dépenses de consommation. Le taux d’épargne personnelle s’élevait à 2,9 % en juillet, soit moins de la moitié de ce qu’il était en 2019. L’épargne excédentaire liée à la pandémie a été épuisée. En termes corrigés de l’inflation, les dépôts bancaires des 20 % des salariés les moins bien payés sont inférieurs à ce qu’ils étaient en 2019. Les taux de défaut de paiement des prêts à la consommation ont atteint des niveaux jamais vus depuis 2010, une année où le taux de chômage était deux fois plus élevé qu’aujourd’hui.
Le marché immobilier montre de nouveaux signes de tension. La confiance des constructeurs immobiliers a chuté en août à son plus bas niveau depuis le début de l’année. Les ventes de logements sont faibles. Les mises en chantier et les permis de construire ont été reportés. Le nombre de logements en construction a diminué de plus de 8 % depuis le début de l’année. Contrairement au passé, l’emploi dans le secteur de la construction n’a pas encore diminué – peut-être les constructeurs accumulent-ils de la main-d’œuvre – mais si la construction de logements continue de faiblir, nous assisterons à une vague de licenciements dans ce secteur.
L’immobilier commercial reste sous pression. Les taux de vacance de bureaux sont à un niveau record et continuent de progresser. Les taux de défaut de paiement augmentent dans les secteurs des bureaux, des appartements, du commerce et de l’hôtellerie. Les banques régionales, qui représentent la majeure partie des prêts immobiliers commerciaux, subiront davantage de pertes.
L’activité manufacturière ralentit à nouveau. La composante nouvelles commandes de l’indice ISM manufacturier a chuté en août à son plus bas niveau depuis mai 2023. En termes réels, les commandes de biens d’équipement de base sont en baisse depuis deux ans. Les dépenses de construction ont été subventionnées par les mesures de relance prévues par le Chips Act et l’Inflation Reduction Act. Bien qu’elles restent élevées en termes absolus, ces dépenses ont atteint un pic et diminueront au cours des prochains trimestres.
Il est peu probable que la Réserve fédérale parvienne à sauver la situation. L’économie a succombé à la récession quelques mois seulement après que la banque centrale a commencé à baisser ses taux en janvier 2001 et en septembre 2007.
Le marché s’attend actuellement à ce que la Fed réduise ses taux de plus de deux points de pourcentage au cours des 12 prochains mois. Les rendements des obligations à long terme ne baisseront pas beaucoup par rapport aux niveaux actuels, à moins que la Fed n’adopte des mesures plus assouplissantes que celles déjà anticipées par le marché. Cela est peu probable, sauf en cas de récession.
Même si la Fed applique effectivement des mesures d’assouplissement plus importantes que celles actuellement prévues, l’impact ne se fera sentir qu’avec un certain décalage. En fait, le taux hypothécaire moyen payé par les propriétaires augmentera presque certainement l’année prochaine, à mesure que les prêts hypothécaires à taux bas seront remplacés par des prêts à taux plus élevés.
Dans un scénario de récession, nous prévoyons que le ratio cours/bénéfice prévisionnel du S&P 500 chutera de 21 à 16 fois et que les estimations de bénéfices diminueront de 10 % par rapport aux niveaux actuels.
Cela ramènerait l’indice S&P 500 à 3 800 points, soit une baisse de près d’un tiers par rapport aux niveaux actuels. En revanche, les obligations pourraient bien se comporter. Nous prévoyons que le rendement des bons du Trésor à 10 ans tombera à 3 % en 2025. Les investisseurs ont eu raison de privilégier les actions aux obligations au cours des deux dernières années. Il est désormais temps de renverser la situation.