Les ventes massives sur les marchés obligataires mondiaux ont poussé les coûts d’emprunt à leurs plus hauts niveaux depuis une décennie ou plus.
Cela signifie des pertes potentiellement lourdes pour les banques, les assureurs, les fonds de pension et les gestionnaires d’actifs qui possèdent des milliers de milliards de dollars de dette souveraine et d’entreprise après s’être alourdis ces dernières années.
Les décideurs politiques et les investisseurs craignent que la dernière série de mesures brusques ne cause de graves dommages à diverses parties du système financier.
«Nous regardons ça. . . très attentivement pour voir si quelque chose se brise », a déclaré Salman Ahmed, responsable mondial de la macro chez Fidelity International.
Banques américaines
Les pertes papier sur la partie la plus opaque des portefeuilles obligataires des banques américaines avoisinent désormais les 400 milliards de dollars – un sommet historique et 10 pour cent au-dessus du sommet du début de l’année qui a provoqué l’effondrement de la Silicon Valley Bank – selon Matthew Anderson, analyste chez Trepp, société de données obligataires.
La plupart des banques, et en particulier les plus grandes, ne seront pas obligées de vendre et ne réaliseront donc jamais ces pertes.
Mais l’implosion du prêteur américain de taille moyenne SVB en mars a recentré l’esprit des régulateurs et des investisseurs sur les risques qui se cachent dans les portefeuilles d’obligations bancaires.
Après avoir reçu une avalanche de dépôts de fonds de capital-risque, SVB a intensifié ses investissements dans un portefeuille de 120 milliards de dollars de titres garantis par l’État, très bien notés. Mais lorsque les taux ont fortement augmenté l’année dernière, la valeur du portefeuille a chuté de 15 milliards de dollars, soit presque l’équivalent du capital total de la banque, la rendant vulnérable à une vague de clients retirant leurs dépôts.
Dans le même temps, des taux plus élevés incitent davantage les déposants à déplacer leur argent, obligeant les banques à payer pour tenir des comptes – ce qui, en fin de compte, nuit aux bénéfices.
Les actions de Western Alliance Bancorp, une banque régionale basée à Phoenix qui, comme l’ancienne SVB, s’adresse aux start-ups en difficulté de trésorerie, ont chuté de 20 pour cent depuis que les rendements obligataires ont entamé leur nouvelle hausse fin août.
Parmi les grandes banques, Bank of America a été la moins performante. Les actions de BofA – qui, à la fin du deuxième trimestre, avaient enregistré près de 110 milliards de dollars de pertes latentes, soit le chiffre le plus élevé parmi toutes les banques américaines – ont atteint mercredi un plus bas de 52 semaines, juste en dessous de 26 dollars.
Au total, les actions des plus grandes banques américaines, telles que mesurées par l’indice KBW Nasdaq Bank, ont chuté en moyenne de 8,5 pour cent au cours du mois dernier, effaçant des dizaines de milliards de dollars des portefeuilles des investisseurs.
Banques européennes
Si des pertes théoriques sur les portefeuilles obligataires étaient réalisées, elles auraient entraîné une baisse de 200 points de base des ratios d’actions ordinaires de catégorie 1 – une mesure de la solidité financière – des plus grands prêteurs américains à la fin du mois de juin, selon Stuart Graham, directeur des banques. à la Recherche Autonome.
En comparaison, l’impact pour les prêteurs européens est passé de 100 points de base à 80 points de base au premier semestre de cette année, en partie en réponse à la réduction des portefeuilles obligataires des banques. Mais Graham a déclaré qu’il s’attendait à ce que l’impact soit plus important une fois que les banques auront publié leurs chiffres du troisième trimestre.
En réponse à l’effondrement de la SVB, la Banque centrale européenne a mené une enquête à l’échelle du secteur sur l’exposition des banques de la zone euro à la hausse rapide des taux d’intérêt pour tenter de comprendre comment le risque pourrait se propager à d’autres secteurs.
Les résultats, publiés en juillet, ont montré que les 104 banques supervisées par la BCE avaient cumulé des pertes nettes non réalisées de 73 milliards d’euros dans leurs portefeuilles obligataires en février. L’analyse a montré que ces pertes augmenteraient de 155 milliards d’euros supplémentaires dans le pire des cas des tests de résistance des banques du régulateur.
« Cela doit être considéré comme un résultat hypothétique peu probable, dans la mesure où les portefeuilles des banques au coût amorti sont conçus pour être détenus jusqu’à leur échéance et . . . les banques se tourneraient généralement vers des opérations de pension et d’autres mesures d’atténuation avant de liquider leurs positions obligataires », a déclaré la BCE.
Assurance
Les assureurs-vie sont de gros détenteurs d’obligations, qu’ils utilisent pour garantir des engagements tels que les obligations de retraite. Le cours de leurs actions a été durement touché suite à l’effondrement de SVB.
Les assureurs peuvent souvent conserver les obligations jusqu’à leur échéance, évitant ainsi les chutes du marché, tandis que des taux d’intérêt plus élevés améliorent généralement leur niveau de solvabilité. Mais le problème est qu’une hausse rapide des taux encourage les clients à acheter des produits à long terme, obligeant les assureurs à vendre à perte des obligations et d’autres actifs correspondants.
Le pire des cas est que « le comportement des assurés change de telle sorte que les assureurs deviennent des vendeurs forcés », a déclaré Douglas Baker, directeur de Fitch Ratings.
Les assureurs européens, dont Generali, ont signalé une augmentation des « déchéances » au début de l’année dans des pays comme l’Italie et la France, en particulier dans les polices vendues par l’intermédiaire des banques, où les clients sont plus susceptibles de changer d’assurance. Generali a déclaré que la situation s’était améliorée au deuxième trimestre.
La faillite d’Eurovita, un petit assureur-vie italien soutenu par la société de capital-investissement britannique Cinven, est un autre signe de difficultés. Elle a été placée sous administration spéciale par le régulateur cette année après qu’une accumulation de pertes non réalisées dues à une hausse rapide des taux, parallèlement à ce que la banque centrale italienne a qualifié de « gestion des risques inadéquate », l’a laissée avec un trou de capital.
Retraites
Les stratégies d’investissement axées sur le passif – qui sont sensibles aux mouvements des rendements obligataires – ont été au centre de l’explosion du marché britannique des gilts à la suite du « mini » budget britannique de septembre 2022.
Lorsque les rendements des obligations d’État ont grimpé en flèche il y a un an, de nombreux régimes de retraite à prestations définies qui avaient investi dans des fonds LDI ont été confrontés à des appels urgents de garanties de la part des gestionnaires d’investissement.
Certains systèmes ont eu du mal à fournir des liquidités à leur gestionnaire LDI assez rapidement et ont été contraints de vendre des actifs illiquides, généralement à prix réduit.
La dernière hausse des rendements obligataires a une fois de plus conduit les fonds de pension à faire face à des appels de garanties de la part des gestionnaires LDI. Cette fois, les consultants affirment que le système s’en sort grâce à des contrôles renforcés sur l’endettement et la liquidité.
Ils ont toutefois prévenu que si les rendements obligataires continuaient à augmenter, cela pourrait forcer certains régimes de retraite à se débarrasser des actifs les plus difficiles à négocier.
« De nouvelles hausses de rendement pourraient mettre à l’épreuve certains fonds dotés de réserves de liquidités plus strictes », a déclaré Simeon Willis, directeur des investissements chez XPS, un conseiller en investissement pour les retraites.
« Bien qu’il n’y ait aucune possibilité imminente que les régimes de retraite subissent ce qu’ils ont vécu il y a un an avec la hausse rapide des rendements des obligations d’État, ils sont toujours exposés à une hausse persistante des rendements à long terme qui érode leur base d’actifs. et cela les amène au point où ils doivent vendre davantage d’actifs illiquides, moyennant une décote.
Marchés de la dette
Les marchés de la dette des entreprises sont également soumis à une pression croissante en raison de la forte hausse des rendements des obligations d’État, qui se répercute sur les coûts d’emprunt des entreprises.
Le rendement moyen des obligations de pacotille américaines a grimpé au-dessus de 9,3 pour cent cette semaine, contre moins de 9 pour cent fin septembre et 8,5 pour cent un mois plus tôt.
À son tour, la prime que les emprunteurs mal notés paient par rapport au gouvernement américain pour émettre de la dette – un baromètre des risques de défaut – a également augmenté.
Les mouvements ont été plus prononcés à l’extrémité la plus risquée du spectre du crédit, avec l’écart moyen sur les obligations « triple C et inférieures » augmentant mardi à son plus haut niveau en une journée depuis mars – lorsque les ructions du secteur bancaire ont alimenté les inquiétudes concernant le durcissement des normes de prêt.
De nombreuses entreprises ont également pu éviter de refinancer leurs dettes, après avoir profité des taux d’intérêt extrêmement bas au début de la pandémie de coronavirus pour emprunter à bas prix et repousser les échéances.
Cependant, un afflux de dettes arrivera à échéance en 2025-2026 – et les émetteurs de prêts indésirables, qui ont des taux d’intérêt flottants, ressentent déjà les effets du resserrement de la Réserve fédérale américaine.
La hausse des rendements « exerce une pression accrue sur les sociétés qui sont plus endettées ou sur les propriétés qui sont plus endettées », a déclaré Greg Peters, co-directeur des investissements de PGIM Fixed Income.
« Vous allez faire l’expérience. . . un environnement de défauts de paiement et de taux d’intérêt en difficulté plus élevé que d’habitude alors que ces entreprises qui ont réellement survécu en grande partie grâce à un financement bon marché commencent à se démanteler.
Capital-investissement
La perspective que les taux d’intérêt restent élevés plus longtemps est une mauvaise nouvelle pour le capital-investissement sur plusieurs fronts. Les transactions avaient déjà diminué au cours des 12 derniers mois, les sociétés de rachat étant confrontées à l’impact de la hausse des coûts d’emprunt.
« Le capital-investissement a longtemps été synonyme de « rachat par emprunt », il va donc sans dire que la partie « effet de levier » devient plus coûteuse pour les sociétés actuelles ou potentielles du portefeuille », a déclaré Haakon Blakstad, directeur commercial chez Validus Risk Management.
Le ralentissement du cycle des transactions a rendu plus difficile pour les entreprises de vendre des actifs et de restituer de l’argent à leurs investisseurs. Et la capacité des entreprises à assurer le service de leur dette commence également à paraître plus tendue.
Les chercheurs du Carlyle Group ont averti que la hausse du coût de la dette a considérablement réduit les ratios de couverture des intérêts dans l’univers du capital-investissement, une mesure que de nombreux prêteurs et agences de notation utilisent pour évaluer si les entreprises peuvent rembourser leurs dettes avec leurs bénéfices d’exploitation.
Conjugué à l’inflation et au ralentissement de l’économie, cela pourrait entraîner des difficultés pour davantage d’entreprises financées par des rachats.
La hausse des taux d’intérêt à long terme exercera également une pression sur les valorisations immobilières privées, où des sociétés telles que Blackstone et Brookfield sont devenues parmi les plus grands propriétaires immobiliers au monde.
Les évaluations immobilières privées sont traditionnellement effectuées à l’aide de taux de référence à 10 ans ou plus, qui, jusqu’à ces derniers mois, avaient augmenté bien moins que les taux à court terme. Si les taux à long terme restaient élevés pendant une période prolongée, cela pourrait obliger les propriétaires immobiliers à réduire à nouveau les valorisations, au moment même où des milliers de milliards de dollars de prêts devraient arriver à échéance dans les années à venir.
Reportage supplémentaire de Mary McDougall à Londres