Qu’est-ce qui fait une bonne action ?

Bonjour. Il y a de bonnes raisons de s’attendre à une semaine calme. La peur de la récession s’est avérée n’être qu’une peur. La saison des résultats touche à sa fin et le calendrier des données économiques est libre jusqu’à ce que Jay Powell s’exprime vendredi. Bref, préparez-vous à des turbulences. Envoyez-nous un e-mail où que vous soyez en vacances : [email protected] et [email protected].

Qu’est-ce qui fait une bonne action ?

Hendrik Bessembinder est bien connu pour avoir démontré que les rendements boursiers sont le produit de quelques actions qui se portent très bien et d’un grand nombre d’actions qui ne se portent pas très bien du tout (voir ici et ici). Il a récemment publié un papier Il y a discuté des actions qui ont produit les rendements composés les plus élevés sur le long terme. Les entreprises figurant sur la liste sont, comme on pouvait s’y attendre, définies non seulement par des rendements annuels élevés, mais aussi par une longue existence (Robin Wigglesworth a une bonne interprétation de l’article ici et il est venu sur le podcast pour en discuter).

L’action la plus rentable de la liste ? Altria, anciennement Philip Morris, qui a enregistré un rendement de 265 millions de pour cent depuis 1925. Cela semble logique : un produit chimique extrêmement addictif et une excellente image de marque sont la formule pour un profit élevé et durable.

Le succès de la deuxième entreprise de la liste est plus difficile à comprendre : Vulcan Materials a enregistré un rendement de 39 millions de pour cent au cours du siècle dernier, soit environ 14 pour cent par an pendant 98 ans. Elle a atteint ce record étonnant dans le domaine de la transformation, pour simplifier un peu, de grosses roches en petites roches. Elle extrait et vend des agrégats (pierre concassée, gravier, sable) aux chantiers de construction (elle a également une activité secondaire dans le béton et l’asphalte).

Vulcan (connu avant 1956 sous le nom moins mythique de Birmingham Slag) est une valeur boursière de premier ordre depuis longtemps, mais aussi depuis peu. Elle a surperformé le S&P 500 d’un peu au cours des 30 dernières années et de beaucoup au cours des 10 dernières années.

En apparence, le secteur de la transformation de gros cailloux en petits cailloux ne présente pas toutes les caractéristiques que Unhedged considère comme génératrices de rendements élevés. Il nécessite de posséder de nombreux actifs tangibles – des carrières et des équipements lourds. Il ne permet pas de réaliser d’énormes économies d’échelle : extraire, broyer, nettoyer et livrer la millionième tonne de pierre coûte moins cher que la première tonne, mais cela reste coûteux. Il n’y a pas de propriété intellectuelle à proprement parler, ni d’effets de réseau. Le produit est une marchandise, et pas même une marchandise rare. En résumé, c’est l’exact opposé des actions technologiques qui sont le modèle moderne de la façon dont la capitalisation de la richesse est censée fonctionner.

Mais l’industrie des granulats présente deux caractéristiques interdépendantes qui favorisent une rentabilité durable : des barrières élevées à l’entrée et une dynamique concurrentielle locale plutôt que mondiale.

Mike Dudas de Vertical Research souligne que si la pierre est abondante, les carrières ne le sont pas :

Aux États-Unis, il est difficile d’acquérir des terrains, de passer par l’évaluation environnementale pour construire une carrière, d’obtenir les permis et de commencer à livrer ses clients trois ans plus tard. C’est donc un atout de taille que d’avoir des carrières bien capitalisées, dotées d’une réserve de longue durée qui durera encore 40 ans, situées dans des zones qui bénéficient de fortes tendances démographiques.

Une carrière bien située est confrontée à une concurrence limitée, simplement parce que la pierre est lourde. Il n’est pas intéressant de l’expédier très loin, donc le prix est déterminé par la demande locale et les conditions de concurrence. Comparez cela, par exemple, au pétrole, qui a suffisamment de valeur pour être expédié sur de longues distances, ce qui fait que presque tous les producteurs sont preneurs d’un prix mondial. Voici ce que dit David Macgregor de Longbow Research :

Pour transporter un produit rocheux vers un chantier, vous avez un rayon d’expédition de 50 à 70 miles. Votre dynamique concurrentielle existe dans ce rayon — il ne s’agit pas d’un produit comme, par exemple, l’acier laminé à froid, pour lequel il existe un prix national

En raison de ces deux dynamiques, explique Macgregor, « il s’agit d’un secteur où les prix ne chutent presque jamais au cours d’une année ». Les caractéristiques structurelles positives de l’entreprise se sont manifestées au deuxième trimestre. Les expéditions de granulats ont diminué de 5 %, le printemps pluvieux ayant ralenti les projets de construction. Mais les augmentations de prix à deux chiffres ont permis aux revenus d’augmenter de 2 % et aux marges brutes de 6 %.

La « marchandisation » est un terme peu flatteur pour la plupart des investisseurs. Mais les sociétés du secteur des matières premières, et plus généralement les entreprises de l’industrie lourde, ne sont pas condamnées à des rendements qui oscillent autour de leur coût du capital. Il est important de s’en souvenir à un moment où l’obsession des investisseurs pour la technologie a transformé le marché boursier en un pari à fond sur ce secteur.

Le pétrole et le dollar

L’émergence des États-Unis comme premier fournisseur mondial de pétrole et de gaz est considérée comme une bonne chose. Lorsque le fournisseur de référence est un pays stable, le marché est plus prévisible pour la plus importante de toutes les matières premières. Mais le leadership américain en matière de production a également modifié la relation entre les prix du pétrole et le dollar, ce qui pourrait avoir des conséquences fâcheuses pour l’économie mondiale.

Jusqu’à ces dernières années, la corrélation entre les prix du pétrole et le dollar était principalement négative :

C’est logique. Le prix du Brent, la référence mondiale, est fixé en dollars. Ainsi, lorsque le prix du pétrole augmente, il faut plus de dollars pour acheter du pétrole (c’est-à-dire que le dollar est plus faible). Dans le même temps, le dollar a tendance à baisser lorsque le déficit commercial se creuse. Lorsque les États-Unis importent davantage, les dollars sortent du pays en échange d’autres devises, et le dollar s’affaiblit. C’était le cas pour le pétrole lorsque les États-Unis étaient un importateur majeur d’énergie.

Les États-Unis étant désormais exportateurs nets de pétrole, la relation entre le pétrole et le dollar s’est inversée. Au cours des dernières années, la corrélation entre l’indice du dollar et les contrats à terme sur le Brent a été positive :

Ce changement est à la fois structurel, mécanique et fortuit. Structurellement, la demande de dollars est en nette hausse à mesure que de plus en plus d’économies achètent du pétrole et du gaz américains. Mécaniquement, la prévalence du pétrole américain sur le marché a modifié la manière dont les contrats à terme sur le Brent sont calculés. Voici ce qu’en dit Ed Morse, ancien responsable de la stratégie des matières premières chez Citi, aujourd’hui conseiller chez Hartree, une société spécialisée dans l’énergie et les matières premières :

Au cours des deux dernières années, il n’y avait plus assez de brut de la mer du Nord pour régler les contrats de Brent. Le pétrole américain, dont le prix est généralement fixé par les contrats pétroliers de Midland, [started to be] utilisé pour la colonisation de la mer du Nord. Le pétrole américain est donc devenu plus central que le pétrole saoudien et le pétrole russe, [and] dans les indices de référence comme le Brent. Le Brent est toujours l’indice de référence, mais il est désormais réglé par le biais du brut américain.

Enfin, le hasard a voulu que le récent cycle de hausse des taux d’intérêt soit rendu nécessaire, en partie, par l’inflation des prix de l’énergie, alimentée par les réductions de production de l’OPEP et les sanctions contre le pétrole russe. L’offre pétrolière américaine a dépassé les prévisions, comblant le déficit de la demande mondiale. Mais dans le même temps, l’économie américaine a connu une période de surchauffe, ce qui a conduit la Réserve fédérale à relever ses taux d’intérêt plus haut que les autres banques centrales, augmentant ainsi la demande mondiale de dollars.

Même si le cycle imminent de baisse des taux de la Réserve fédérale et la fin de la guerre en Ukraine pourraient freiner cette tendance, les facteurs structurels et mécaniques devraient perdurer. D’après Hunter Kornfeind, du Rapidan Energy Group :

Les États-Unis continueront de jouer leur rôle d’exportateur net d’énergie, tant en gaz qu’en pétrole. Nous nous attendons toujours à une augmentation de la production de brut. Les États-Unis continueront d’être un fournisseur majeur de l’Europe et continueront de représenter une part plus importante du prix du Brent.

Cette situation aura des conséquences sur l’économie mondiale. À une époque où le pétrole était généralement plus cher et le dollar plus faible, les pays importateurs payaient plus cher (en dollars) leur pétrole, mais les autres importations libellées en dollars devenaient moins chères. Aujourd’hui, des pays comme le Japon sont doublement touchés : le pétrole plus cher et le dollar plus fort font baisser la croissance et augmenter l’inflation. Pour les pays dont la dette est libellée en dollars, comme le Kenya, c’est aussi un triple coup dur. La domination américaine sur le marché de l’énergie n’est pas une bénédiction mondiale sans mélange.

(Coureur)

Une bonne lecture

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