Les économistes de la zone euro qui ont passé la semaine dernière à dépoussiérer leurs modèles de viabilité de la dette pour l’Italie ressentent un léger sentiment de déjà-vu. “Tout d’un coup, tout le monde doit avoir une opinion sur les rendements de la dette italienne”, a déclaré Gilles Moec, économiste en chef chez l’assureur français Axa. “Ça me rappelle 2012.”
En écho à la crise de la dette de la zone euro qui a éclaté il y a 10 ans, la Banque centrale européenne a déclaré mercredi qu’elle se préparait à nouveau à lancer un nouveau programme d’achat d’obligations pour contenir une liquidation de la dette souveraine qui a frappé des pays plus vulnérables comme l’Italie. beaucoup plus difficile que d’autres plus stables comme l’Allemagne.
Cependant, il existe des différences importantes entre aujourd’hui et alors – lorsque la BCE a réduit les taux d’intérêt et a commencé à acheter d’énormes quantités d’obligations pour apprivoiser une crise de la dette qui menaçait de déchirer la zone euro.
Certaines de ces différences rendent la situation actuelle plus préoccupante, comme les niveaux d’endettement beaucoup plus élevés de nombreux pays de la zone euro, poussés à la hausse par la pandémie et l’invasion de l’Ukraine par la Russie.
La dette publique italienne dépasse 150 % du produit intérieur brut, contre 127 % il y a dix ans, tandis que la dette grecque a encore augmenté, passant de 162 % du PIB en 2012 à 185 % l’an dernier.
Mais d’autres facteurs pointent dans une direction plus positive. La première est que les banques européennes sont désormais plus une source de force que de faiblesse. Des dizaines de prêteurs sous-capitalisés ont dû être renfloués pendant la crise de 2012. Depuis, la plupart ont renforcé leurs bilans, comme en témoigne leur résilience malgré la profonde récession provoquée par la pandémie de coronavirus.
Un changement tout aussi important est la création par l’UE d’un instrument fiscal commun. Un fonds de relance de 800 milliards d’euros mis en place en 2021 soutient les pays les plus durement touchés par la pandémie avec des subventions et des prêts bon marché.
Le fonds de relance signifiait que la BCE n’était plus “le seul jeu en ville”, comme cela avait souvent été le cas lors des précédentes périodes de crise, a déclaré mercredi sa présidente Christine Lagarde.
Francesco Giavazzi, conseiller économique principal du Premier ministre italien Mario Draghi, a cité le nouveau fonds européen comme l’une des principales raisons pour lesquelles il estimait que les investisseurs étaient trop pessimistes quant aux perspectives de son pays. Ces perspectives ont, a-t-il dit, été transformées il y a dix ans – même si les dettes du pays étaient maintenant beaucoup plus élevées.
“Ce qui compte vraiment pour les investisseurs, ce n’est pas le niveau d’endettement mais la tendance du ratio dette/PIB”, a déclaré Giavazzi. « Une petite dette qui augmente rapidement est très inquiétante ; un grand [debt-to-GDP ratio] qui tombe est moins inquiétant.
Le programme italien de relance Covid-19 financé par l’UE, d’un montant de 200 milliards d’euros, fournit un soutien d’une valeur de 12,5 % du PIB sur cinq ans, soit 2,5 % du PIB en demande supplémentaire chaque année. Le régime exige de l’Italie qu’elle entreprenne des réformes de grande envergure pour stimuler la compétitivité et l’efficacité, ce qui devrait relever la trajectoire de croissance à long terme du pays.
“Le plan nous aide au moins pour les cinq prochaines années”, a déclaré Giavazzi. “Cela aidera à ne pas revenir à une croissance de 1%.”
Bien que la guerre en Ukraine ait durement touché l’économie italienne, Giavazzi a déclaré que la production devrait encore augmenter d’environ 3% cette année, bien au-dessus de sa moyenne à long terme inférieure à 2%.
Dans ses projections les plus récentes, Rome prévoyait que son ratio dette/PIB tomberait à 147 % cette année, contre 150,8 % l’an dernier et 155 % en 2020. Le déficit budgétaire de l’Italie devrait également passer de 6 %. du PIB cette année à 3,7 % l’an prochain, selon le FMI.
“La grande différence entre aujourd’hui et il y a 10 ans, c’est qu’alors le ratio de la dette au PIB augmentait et que l’économie chutait”, a déclaré Giavazzi. “Cette fois, l’économie est en hausse et le rapport dette/PIB chute comme un roc.”
La BCE a également plus d’expérience dans la gestion des crises. Sous la direction de Draghi, la banque centrale a créé un manuel sur la manière de s’attaquer au fossé grandissant des coûts d’emprunt entre les États membres. Il a le potentiel d’être plus rapide et plus efficace dans sa réponse pour contenir le risque d’une nouvelle panique du marché obligataire.
“Nous sommes mieux placés pour faire face à cette crise d’un point de vue européen et de la BCE”, a déclaré Lucrezia Reichlin, professeur d’économie à la London Business School et ancienne responsable de la recherche à la banque centrale. “De nombreux tabous ont été brisés”, a ajouté Reichlin, faisant allusion aux difficultés rencontrées par la banque centrale pour convaincre l’élite politique et économique en Allemagne et dans d’autres États membres du nord d’acheter des obligations.
Une décennie plus tard, une autre grande différence est que l’inflation de la zone euro atteint désormais un niveau record de 8,1 %.
L’inflation donne l’impression que les niveaux de la dette nationale sont plus gérables car ils sont mesurés par rapport au PIB nominal, qui a tendance à être plus élevé lorsque les pressions sur les prix sont élevées. Les gouvernements perçoivent aussi généralement plus d’impôts lorsque les prix augmentent.
Cependant, les pressions sur les prix sont une arme à double tranchant.
Les plans de la BCE, annoncés mercredi, d’acheter potentiellement plus d’obligations de pays plus faibles de la zone euro sembleraient, à première vue, contredire l’engagement pris jeudi dernier de resserrer les coûts d’emprunt en augmentant les taux et en mettant fin aux programmes d’achat d’actifs antérieurs.
Les difficultés à expliquer ce policy-mix pourraient peser sur l’efficacité de sa stratégie pour freiner la croissance des prix, estiment les analystes.
“Contrairement à 2014, [the ECB’s] Les références en matière de lutte contre l’inflation sont désormais en jeu », a déclaré Anatoli Annenkov, économiste européen senior à la Société Générale, ajoutant que les responsables de la fixation des taux de la zone euro devraient « agir avec prudence ».