Dallas est à près de 5 000 milles de Londres. Mais lorsque les marchés des gilts britanniques ont implosé la semaine dernière – forçant la Banque d’Angleterre à intervenir à hauteur de 65 milliards de livres sterling pour soutenir les fonds de pension – le drame a fait grimacer Richard Fisher, ancien président de la Réserve fédérale de Dallas.
Fisher a averti pendant des années qu’une décennie de politique monétaire ultra accommodante créerait des poches d’instabilité financière future. Il considère donc le drame des gilts britanniques (qui s’est produit parce que les fonds de pension ont mal géré les paris à fort effet de levier) non pas comme un événement isolé, mais comme le signe d’une tendance.
“Cette [foolish strategy] se produit toujours lorsque les taux sont proches de la limite zéro et que les choses sont allées à l’extrême”, a-t-il déclaré à CNBC, notant que la crise est “une indication d’autres choses susceptibles d’apparaître” parce que les investisseurs et les institutions ont été dangereusement surendettés et ” pensant que les taux resteront bas pour toujours ».
Tout à fait. Les marchés deviennent déjà nerveux et volatils, et pas seulement au Royaume-Uni. Un indice de tension sur les marchés compilé par l’Office for Financial Reporting de Washington, par exemple, est maintenant passé à un haut de deux ans.
Et bien que Fisher n’ait pas identifié où “d’autres choses sont susceptibles d’apparaître”, je suggère qu’il y a au moins quatre endroits que les investisseurs (et les régulateurs) devraient maintenant surveiller de près (en dehors des autres fonds de pension).
L’un est l’état des fonds d’investissement à capital variable, ou des véhicules qui permettent aux investisseurs de racheter des actifs à volonté. Comme le note le FMI dans son prochain examen de la stabilité financièrece secteur a gonflé pour contenir 41 milliards de dollars d’actifs.
De nombreux fonds sont gérés de manière conservatrice. Mais certains se sont tournés vers des actifs illiquides pour accélérer les rendements – et le FMI avertit maintenant que cette inadéquation des liquidités “contribue à la volatilité des marchés d’actifs et menace potentiellement la stabilité financière”, si les investisseurs commencent à paniquer.
Certains observateurs pourraient répondre “bien, duh”. Après tout, les asymétries de liquidité et de duration sont généralement à l’origine de drames financiers, et celui-ci n’est pas nouveau. Mais il doit être surveillé, d’autant plus que personne ne semble savoir à quel point les expositions potentiellement illiquides sont importantes.
Un deuxième problème concerne les obligations d’État. La crise des gilts de la semaine dernière est en partie due à la nature idiosyncrasique du système de fonds de pension britannique. Mais pas tout à fait : tous les marchés des obligations d’État occidentales sont aux prises avec le fait que la liquidité a de plus en plus tendance à s’évaporer dans les moments de stress. L’une des raisons est que les grandes banques n’agissent plus en tant que teneurs de marché, en raison de contrôles réglementaires plus stricts.
Ce problème de liquidité a créé un quasi-désastre dans les bons du Trésor en mars 2020 et certains observateurs craignent qu’un soi-disant «vortex de volatilité» sur les marchés américains ne puisse réapparaître. Et, alors que les banques centrales tentent de résoudre ce problème, ce n’est pas facile à faire.
Après tout, comme Paul Tucker, ancien vice-gouverneur de la BoE, l’a noté cet été, la seule « solution » vraiment efficace serait que les banques centrales promettent de toujours offrir des liquidités pour des actifs supposés « sûrs », tels que les obligations d’État, en crise. La BoE l’a fait par mesure d’urgence la semaine dernière. Mais aucune banque centrale ne veut s’engager de manière permanente, puisqu’elle est censée réduire, et non augmenter, l’ingérence sur le marché.
Un troisième problème est celui du logement. Comme la Banque des règlements internationaux l’a récemment noté dans un rapport incisif, le marché immobilier mondial a récemment semblé étrange par rapport aux normes historiques. Les corrélations entre les différentes zones géographiques ont augmenté et les prix des logements ont rebondi étonnamment rapidement après la récession pandémique.
Plus remarquable encore, les prix ont continué d’augmenter plus tôt cette année, même après le début du resserrement monétaire. Cela peut refléter des changements structurels, comme le travail à domicile, mais c’était aussi une conséquence de la politique monétaire ultra accommodante passée.
Cependant, au cours des dernières semaines, le taux hypothécaire américain fixe sur 30 ans a atteint 6,75 %, son taux le plus élevé depuis 2006. Cela entraînera presque certainement une chute des prix de l’immobilier dans les semaines à venir. Préparez-vous à la volatilité – et au stress – des obligations hypothécaires.
Un quatrième problème est celui des capitaux privés. La plus grande différence entre le cycle de resserrement actuel et les précédents (mis à part l’ampleur époustouflante du précédent assouplissement monétaire) est sans doute qu’une grande partie de la frénésie de l’argent gratuit s’est produite dans les fonds de capital-investissement et de capital-risque, et pas (seulement) sur les marchés publics.
Cela rend plus difficile qu’auparavant le suivi de la douleur, à mesure que le cycle monétaire tourne. Nous pouvons voir que les prix des obligations de pacotille ont récemment chuté ; nous ne pouvons pas suivre la véritable valeur des actifs détenus par des fonds privés. Peut-être qu’ils les notent correctement. Mais j’en doute, d’autant plus qu’ils se vendent de plus en plus d’actifs. Attendez-vous à un règlement futur.
Cette liste de points chauds potentiels n’est pas exhaustive (les actifs des marchés émergents sont une autre histoire.) De plus, ils peuvent ne pas “apparaître” immédiatement, étant donné la quantité d’argent qui circule encore à la suite d’un assouplissement passé. Un détail révélateur de l’indice de tension du marché de l’OFR est qu’il a augmenté principalement en raison de la volatilité accrue du marché, et non de la détérioration des conditions de financement. Ces derniers semblent encore assez stables, dans l’indice.
Mais « encore » est le mot-clé ici : si les banques centrales continuent à augmenter les taux, le financement changera inévitablement aussi. Les investisseurs devraient se préparer à plus de surprises, ailleurs qu’au Royaume-Uni. À moins, bien sûr, que la réunion du FMI de la semaine prochaine à Washington ne révèle que les banques centrales sont sur le point d’effectuer un (encore) demi-tour.