Cette semaine, Christian Ulbrich, directeur général du groupe immobilier mondial JLL, a rôdé autour du Forum économique mondial de Davos, essayant, comme d’autres cadres, d’analyser un monde déroutant. L’une de ses conclusions, dit-il, est que les PDG sont étonnamment optimistes quant à la croissance future. Une autre est que le régime inflationniste a changé.
L’élite de Davos considérait comme normal un taux d’inflation de 2 %, notamment parce qu’il faisait partie des objectifs de la banque centrale. Mais maintenant, « nous avons beaucoup de tendances fondamentales » qui signifient que « l’inflation restera constamment autour de 5% », dit Ulbrich. Il s’attend à ce que « les taux d’intérêt restent également autour de 5% », notant que cela fera baisser les prix de l’immobilier. Pour Ulbrich et ses semblables, en d’autres termes, quatre (ou cinq) est le nouveau deux.
Les investisseurs doivent en prendre note. Cette semaine, les marchés obligataires mondiaux ont signalé la fin de la peur inflationniste de l’an dernier. Les rendements des bons du Trésor à dix ans, par exemple, ont chuté à environ 3,3 % après l’annonce d’une baisse de la croissance des prix à la consommation et à la production, et les prix impliquent une nouvelle baisse de l’inflation l’année prochaine, alors que le cycle des taux tourne.
Pour certains financiers, cela a du sens. Anne Walsh, directrice des investissements de Guggenheim, par exemple, s’attend à ce que l’inflation américaine soit inférieure à 3% d’ici la fin de 2023, car «de nombreux facteurs qui ont fait grimper l’inflation [like supply bottlenecks] s’inversent maintenant brusquement ».
Peut-être. Mais cela semble être une opinion minoritaire. Car si la plupart des participants à Davos ne s’attendent pas à voir le monde revenir au choc d’inflation de l’année dernière et à des taux à deux chiffres, ils n’anticipent pas non plus un retour au schéma d’avant 2019 d’inflation ultra-faible et de taux d’intérêt proches de zéro. Le socle a changé.
Pourquoi? Un facteur est la Chine. Au début de ce mois, les organisateurs du Forum économique mondial semblaient douteux que Pékin enverrait même une délégation à Davos cette année. Mais une surprise de la semaine a été que Liu He, vice-Premier ministre chinois, s’est adressé publiquement à l’événement et a insisté sur le fait que la Chine rouvre et se réengage avec le monde.
Lors de dîners privés, il a souligné ce message avec encore plus de force. Cela a renforcé l’optimisme des dirigeants quant à la croissance mondiale. Mais le hic, comme l’observe Nicolai Tangen, directeur du fonds pétrolier norvégien, c’est que le retour de la Chine crée une « grande, grande incertitude [over] ce qui se passera avec l’inflation mondiale ». Il y a dix ans, la Chine était une force déflationniste ; maintenant, il est plus susceptible de stimuler la demande de matières premières – et les prix mondiaux.
Un deuxième problème concerne les chaînes d’approvisionnement. La réunion de cette année a révélé que la plupart des dirigeants s’attendent à un découplage beaucoup moins important entre les États-Unis et la Chine que ce que la rhétorique de Washington pourrait actuellement impliquer. « Ce n’est tout simplement pas réaliste », déclare un PDG de la technologie.
Mais les débats ont également montré que presque tous les conseils d’administration restructurent leurs chaînes d’approvisionnement pour créer plus de flexibilité et de résilience, en prévision des chocs futurs. Cela augmentera inévitablement les coûts à moyen et long terme, car « où que nous allions, notre production a des salaires plus élevés », comme le dit un PDG de l’industrie, soulignant qu’il s’agit d’un processus pluriannuel.
Un troisième problème est l’environnement. La réaction de droite de l’année dernière contre le mouvement environnemental, social et de gouvernance a laissé certains dirigeants – en particulier ceux basés aux États-Unis et/ou dirigeant de grandes banques – de plus en plus réticents à vanter leurs références ESG. Le « silence vert » est en marche.
Cependant, peu de conseils d’administration semblent reculer sur leurs plans de décarbonisation. Au contraire, ils s’accélèrent, en particulier aux États-Unis, à la suite du controversé Inflation Reduction Act.
Les guerriers verts ont tendance à penser (ou à prier) que la décarbonation sera déflationniste à long terme, puisque le coût des énergies renouvelables est en baisse. J’espère que oui. Mais à court et moyen terme, la plupart des PDG considèrent ce changement comme une autre pression importante sur les coûts, car les composants et les compétences nécessaires à une transition verte sont rares. Ils ont presque certainement raison.
Ensuite, il y a un quatrième facteur, plus subtil : l’air du temps culturel. Jusqu’à récemment, la plupart des participants à Davos pensaient qu’ils vivaient dans un monde de marché libre dans lequel la concurrence mondiale plafonnerait inexorablement le coût de la main-d’œuvre et des biens. Mais la guerre en Ukraine, les tensions américano-chinoises, la pandémie de Covid-19 et les troubles sociaux créent une nouvelle économie politique mondiale : plus d’interventions gouvernementales, une main-d’œuvre rétive et une menace constante de protectionnisme.
Les chefs d’entreprise ne savent pas combien de temps cela pourrait durer. Mais, à juste titre, ils sentent que presque tous les aspects de ce nouveau régime pourraient être inflationnistes, non seulement à court terme, mais aussi à moyen terme.
Bien sûr, il y a au moins un joker dans ces perspectives : si les banques centrales telles que la Réserve fédérale américaine restent vraiment attachées à leurs objectifs de 2 %, elles pourraient encore écraser l’activité économique d’une manière qui y parvienne.
Mais plus la cabale de Davos pense que « quatre, c’est le nouveau deux », plus la tâche de la Fed risque d’être difficile – tant au sens politique qu’économique. Ou, pour le dire autrement, les investisseurs obligataires qui parient maintenant que nous reviendrons aux schémas d’inflation bénins du passé ignorent peut-être la nature de la nouvelle économie politique. Ce sont les changements structurels, et pas seulement les cycles économiques, qui comptent maintenant.