Powell partage la différence

Bonjour. Nous sommes généralement des admirateurs des conférences de presse de Jay Powell. Nous pensons qu’il est à peu près aussi clair et direct qu’une personne dans sa position peut l’être. Hier, cependant, son sujet a pris le dessus sur lui. À ce stade, l’économie américaine est si bizarre qu’elle défie le langage clair. Mais si vous avez un compte rendu précis de ce qui se passe, envoyez-le nous : [email protected] et [email protected].

L’embrouille de la Fed

Mardi, l’ancienne économiste de la Fed, Claudia Sahm, nous a dit ceci : “C’est presque comme si la Fed mettait les faillites bancaires dans sa boîte à outils, pour refroidir la demande.”

Lors de la conférence de presse d’après-réunion d’hier, Jay Powell a semblé sahmien. Il a réitéré à plusieurs reprises que les faillites bancaires et les quasi-faillites inciteront les prêteurs régionaux à agir de manière prudente, en restreignant le crédit d’une manière que “vous pouvez penser à [as] étant l’équivalent d’une hausse de taux, ou peut-être plus que cela ». De la déclaration d’ouverture de Powell :

Depuis notre dernière réunion, les indicateurs économiques ont généralement été plus forts que prévu, démontrant une plus grande dynamique de l’activité économique et de l’inflation. Nous pensons toutefois que les événements survenus dans le système bancaire au cours des deux dernières semaines devraient entraîner un resserrement des conditions de crédit pour les ménages et les entreprises, ce qui affecterait à son tour les résultats économiques. Il est trop tôt pour déterminer l’ampleur de ces effets et trop tôt pour dire comment la politique monétaire devrait réagir.

Par conséquent, nous n’affirmons plus que nous prévoyons que des « hausses de taux continues » seront appropriées pour juguler l’inflation. Au lieu de cela, nous prévoyons maintenant qu’un « raffermissement supplémentaire de la politique » pourrait être approprié.

Ce changement d’orientation est un gros problème. « Des augmentations de taux en cours » signifient « nous sommes en mode de lutte contre l’inflation ». Mais « un certain renforcement supplémentaire de la politique » nous semble comme « nous avons presque terminé ».

Les lecteurs attentifs remarqueront une confusion. Powell dit qu’en raison des tensions bancaires, la Fed prévoit une trajectoire plus courte et moins agressive pour les hausses de taux, mais dit également qu’il est trop tôt pour dire comment la politique monétaire devrait réagir aux tensions bancaires. Ça ne peut pas être les deux.

L’attitude de Powell semble être qu’il vaut mieux supposer que les faillites bancaires vont mordre et se tromper, que de supposer qu’elles ne mordreront pas et se tromperont sur ce. Interrogé sur ce que signifient les deux dernières semaines pour un atterrissage en douceur, Powell a déclaré: “Il est difficile pour moi de voir comment cela aiderait la possibilité.” Les marchés semblaient d’accord. Les actions ont chuté pour terminer la journée tandis que les obligations se sont redressées sur la courbe.

La confusion s’est également reflétée dans la dernière série de projections économiques de la Fed, publiée hier. Il y a eu peu de changements à proprement parler pour 2023 – au mépris du fait que la consommation et l’inflation des consommateurs ont toutes deux augmenté récemment (pour 2024, les attentes en matière de taux ont été augmentées et la croissance a diminué.) Nominalement, la Fed regarde au-delà du plus chaud données à cause des faillites bancaires, tout en reconnaissant que l’impact des faillites est une inconnue.

Les experts du marché semblaient déchirés sur ce qu’il fallait en faire. Certains ont vu une insistance obstinée à éradiquer l’inflation ; d’autres ont vu les derniers soubresauts de la campagne de hausse des taux d’une Fed accommodante. La plupart du temps, cependant, les gens étaient confus. Beaucoup parlaient d’enfiler des aiguilles. L’un d’eux a déclaré que les décisions de la Fed s’étaient enveloppées dans une “aura particulière de complexité”. C’est vrai : nous avons atteint le point du cycle des taux où nous parlons d’auras.

Pour nous, c’est un rappel que les cycles ne se terminent pas en douceur ou de manière prévisible. Des événements saccadés et non linéaires, comme la faillite de banques, changent la situation économique en un instant. Les marchés sont maintenant de retour à la tarification des réductions de taux plus tard cette année ; il y a quelques semaines à peine, ils avaient finalement accepté le point de vue de la Fed « plus élevé pour plus longtemps ». Powell a répété son mantra plus haut pour plus longtemps hier et, jusqu’à présent, nous avons été enclins à le croire. Mais cela ne dépend plus de lui. (Ethan Wu)

Contre les actions bancaires (et leurs dividendes)

Il y a quelques jours, nous soulignions que les actions bancaires semblaient particulièrement risquées : elles sont fortement endettées, vulnérables aux paniques, font face à des risques systémiques et sont assaillies par les changements technologiques. Compte tenu de tous ces risques et de la volatilité des cours des actions qui les accompagne, on pourrait s’attendre à ce que les rendements des actions bancaires soient élevés à travers les cycles économiques. On s’attend à une rémunération supplémentaire pour avoir pris un risque supplémentaire. Mais, en regardant les deux dernières décennies environ, les rendements bancaires à long terme sont très faibles. Il semble que, pour une raison inconnue, les marchés n’intègrent pas correctement le risque des banques.

La pièce a généré pas mal de courrier. Une note, de Charles Carignan, a souligné que j’avais fait une erreur de débutant dans mes graphiques : regarder le rendement des prix et non le rendement total, c’est-à-dire le rendement incluant les dividendes. Les banques ont tendance à verser des dividendes. J’ai donc relancé les chiffres hier.

Sur ce que j’appellerais le long marché haussier, de fin 2002 à fin 2021, y compris les dividendes ne fait aucune différence. Parmi les 24 grands groupes industriels, les banques sont arrivées bon dernier, avec des rendements totaux annualisés sur cette période inférieurs à 6 %, soit moins de la moitié du rendement du marché au sens large (il s’agit des indices S&P 500 pour chaque secteur) :

Vous pourriez objecter que nous avons eu une crise bancaire monstrueuse au milieu de cette période, donc je n’ai pas choisi de période représentative. Je ne suis pas convaincu par cela, compte tenu à la fois de la fréquence des crises bancaires et du fait que la durée choisie donne aux actions bancaires 12 années complètes pour récupérer leurs pertes de crise. Mais bon, regardons le rendement total du creux du marché de 2009 au sommet de fin d’année 2021 :

Au cours de cette période historiquement bonne pour les actions, les banques ont surperformé le marché au sens large d’un point de pourcentage par an. C’est horrible ! Au début de la période, la plupart des banques négociaient à des niveaux historiquement bas, et les investisseurs ont continuellement recherché le risque au cours des années suivantes. Et en fin de compte, les investisseurs qui ont pris le risque des actions bancaires obtiennent un point de pourcentage moche de rendement annuel supplémentaire. Après les coups de fouet qu’ils ont subis en 2008 et toute la volatilité qu’ils ont subie en cours de route ? Mec, ces choses puer.

Un autre lecteur a posé des questions sur la performance relative des banques dans la course haussière pré-dotcom – un bon test pour voir si les dernières décennies ont été anormales. Eh bien, ils échouent encore une fois. De l’automne 1989 (d’aussi loin que remontent les données de Bloomberg sur l’indice bancaire S&P) jusqu’au sommet du marché en 2000, le rendement total des banques était de 14 % annualisé, contre 18 % pour le marché. Le graphique pour la période ressemble exactement à ce à quoi vous pourriez vous attendre : les banques se portent bien pendant un certain temps, mais à mesure que le cycle vieillit, elles s’effondrent avant le reste du marché. Vous pouvez presque sentir les prêts consentis au début de la reprise défaillants à mesure que le cycle vieillit.

En fin de compte, c’est encore la même histoire : achetez une banque, prenez une foule de risques uniques et recevez en retour une performance moyenne au mieux.

Je soumets qu’il y a un vrai casse-tête ici. C’est bien, et très probablement vrai, de dire que les banques souffrent d’une réglementation punitive ou imprévisible, et que la rémunération des banquiers vole les rendements, comme l’a récemment soutenu mon collègue Stuart Kirk. Mais les risques eux-mêmes ne sont pas le point principal ici. Le point principal est que les cours des actions bancaires ne semblent pas saisir ces risques et ces sources de volatilité, offrant un rendement supplémentaire à ceux qui sont assez courageux pour investir. Pourquoi pas? Et que devraient faire les investisseurs à ce sujet ? Avons-nous besoin de fonds indiciels qui détiennent tout le marché, à l’exception des banques ? Les structures du capital des banques ont-elles besoin d’être repensées avant que les investisseurs ne comprennent qu’ils ne devraient pas toucher aux fonds propres sans d’importantes remises sur la valeur comptable ? Lecteurs, si vous avez les réponses, envoyez-les.

Une bonne lecture

Stress bancaire après une forte hausse des taux d’intérêt ? Nous avons déjà vu ce film.