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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Il y a trente ans, lorsque j’ai commencé le programme d’études supérieures chez Morgan Grenfell Asset Management, nous, les jeunes en actions, méprisions les perdants du secteur des titres à revenu fixe. Les liens étaient ennuyeux et personne n’était particulièrement chaud.
En les échangeant, je veux dire. Honte à toi! Mais nous ne savions pas tous que les titres à revenu fixe – des titres d’État aux obligations d’entreprises – étaient sur le point de se lancer dans la plus grande des séries de plusieurs décennies.
Bien sûr, les actions se sont également comportées brillamment au cours de la période. L’indice MSCI World a été multiplié par six depuis que j’ai acheté ma première action en 1995 en remplissant un ticket. Au stylo. Achetez 10 000 Sony à l’ouverture, s’il vous plaît.
Mais comparez un graphique à long terme des rendements du Trésor à 10 ans, par exemple, avec le S&P 500 ou toute autre bourse d’obligations et d’actions. Alors que les actions ont fait leur chemin vers la gloire, les obligations ont progressé sans relâche (alors que les rendements ont chuté).
Cela m’a toujours fait réfléchir. La hausse des actions ou des obligations a-t-elle produit plus de millionnaires ? Les actions offrent des rendements ajustés au risque supérieurs. Mais les marchés obligataires emploient davantage de personnes et la classe d’actifs est plus importante de 30 000 milliards de dollars.
Dans ce dernier cas, il y a les méga-gestionnaires financiers, comme BlackRock ou Pimco, qui doivent leur richesse à la baisse constante des rendements obligataires. Ou ces salles de marché de titres à revenu fixe de la taille d’un terrain de football dans les banques d’investissement – des presses à imprimer à mesure que les prix montaient.
Et tous les fonds de crédit à haut rendement bourrés d’obligations d’entreprises douteuses qui auraient fait défaut sans la baisse des coûts d’emprunt d’année en année ? J’ai des amis dans ce jeu qui possèdent des villas à Majorque plus grandes que Versailles.
Bien entendu, la longue baisse des rendements obligataires a fait plus que faire monter les prix des actifs à revenu fixe. Cela a également dynamisé tout ce qui dépendait de l’endettement à mesure que la dette diminuait. Bonjour les fortunes réalisées en private equity, en capital risque et en immobilier.
Je mentionne tout cela pour expliquer pourquoi la récente liquidation des obligations mondiales est si importante. Les rendements des obligations d’Etat à dix ans (qui augmentent à mesure que les prix baissent) à 4,8 pour cent sont les plus élevés depuis 2008. De même, les obligations américaines à 10 ans, à l’exception d’un incident en 2023.
Hier encore, semble-t-il, tout le monde pensait que la tendance était à nouveau à la baisse. Et c’est là le problème depuis des décennies. Toute hausse des rendements a toujours soulevé la question : est-ce bien celui-là ? La supertendance des rendements toujours plus bas est-elle enfin terminée ?
Mais cela n’a jamais été le cas. Si vous pensez que les vendeurs à découvert d’actions sont des avares de douleur, les cimetières de carrière sont remplis de gestionnaires de titres à revenu fixe qui appellent le haut (le bas pour les rendements). Même le suprême des obligations, Bill Gross, ne s’est jamais remis de la réduction à zéro de ses avoirs du Trésor en 2011.
Si les meilleurs investisseurs n’ont aucune idée de l’orientation des rendements, que diable devrions-nous penser de cette dernière déroute ? Pour ce que ça vaut, voici ce que j’en pense.
Lorsque l’on considère l’ensemble de mon portefeuille, qui reste investi à 73 pour cent en actions, je me demande généralement : une hausse des rendements obligataires est-elle une réponse à une bonne ou à une mauvaise nouvelle ?
Cela me semble être la bonne question à poser pour le moment, car aux États-Unis, la hausse des rendements est autant liée à une confiance accrue dans le programme pro-intérieur de Donald Trump qu’à d’autres facteurs.
Dans de tels cas, les valorisations des entreprises n’ont rien à craindre d’une hausse des coûts d’emprunt, car celle-ci sera compensée par une croissance plus forte des revenus à mesure que l’activité économique s’accélère. J’ai souvent écrit à ce sujet.
C’est pour cette raison que je ne m’attendrais pas non plus à ce que la valeur des actions augmente lorsque les rendements baissent. En d’autres termes, je suis neutre. Mes perspectives pour les actions américaines n’ont donc pas changé après la hausse des rendements cette semaine, pas plus que pour les actions japonaises.
D’un autre côté, les rendements obligataires peuvent augmenter pour de mauvaises raisons. Si l’inflation monte en flèche sous l’une de ses formes laides, ou parce que les investisseurs s’inquiètent de l’endettement d’un pays ou de sa capacité à assurer le service de ses coûts d’intérêt.
Le Royaume-Uni est-il dans ce camp ? Beaucoup le croient. De toute façon, je m’en fiche, franchement. Si la Grande-Bretagne va bien, mon fonds FTSE aussi. Dans le cas contraire, et si la livre sterling craque, une énorme exposition aux ventes à l’étranger isole quelque peu les grandes entreprises britanniques. Et ils sont toujours bon marché.
En effet, la forte hausse du billet vert ces derniers temps a aidé tous mes fonds qui sont évalués en dollars et convertis en livres sterling. D’où la solide performance de mon portefeuille cette semaine. (Je doublerai mon argent d’ici Noël si cela continue !)
Une livre sterling plus faible a même aidé mon fonds du Trésor à gagner quelques pour cent alors que cet environnement devrait être difficile. Dieu merci aussi, j’investis délibérément dans des titres à plus courte échéance, alors que ce sont les rendements américains à long terme qui inquiètent tout le monde.
J’ai toujours pensé que la partie longue de la courbe était trop basse compte tenu du dynamisme de l’économie américaine. En attendant, je suis également convaincu, sur la base de l’histoire, que si les marchés s’affolent complètement, la Fed se précipitera à mon secours en abaissant ses taux directeurs.
Cela aide de manière disproportionnée le segment à court terme, où les prix des obligations augmenteraient. Je suis également rassuré par le fait que les banques centrales ont ce que l’on appelle une « fonction de réaction asymétrique » lorsqu’il s’agit d’actions.
Lorsque les marchés boursiers bondissent de 20 pour cent, les décideurs tournent leurs crayons. Cependant, s’ils chutent d’un cinquième, tout le monde se met à crier (surtout les riches) et les banques centrales réduisent les taux très rapidement.
Donc, dans l’ensemble, je suis satisfait de mon portefeuille, quelle que soit l’issue de cette oscillation du marché obligataire. Le plus grand risque est le Royaume-Uni. Mais même ici, je gagne si Sterling prend un bain. Telle est la négativité, cependant, peut-être qu’un pari à contre-courant vaut une chronique la semaine prochaine ?
L’auteur est un ancien gestionnaire de portefeuille. E-mail: [email protected]; X : @stuartkirk__