L’écrivain est économiste en chef à l’Institute of International Finance
L’invasion de l’Ukraine par la Russie est un tournant pour la politique européenne, comme cela a été largement reconnu en l’espace de quelques jours. Ce qui est moins largement reconnu, c’est que nous sommes aussi à un tournant pour les marchés.
L’Europe est au début d’un grand choc négatif sur son économie, qui bouleversera le débat sur la politique monétaire. Repensez à il y a à peine une semaine, alors qu’il y avait encore des tordeurs collectives à propos d’une inflation élevée. C’est maintenant une vieille nouvelle. La chose intéressante – et l’opportunité – est que les marchés n’ont pas encore reconnu ou évalué cela.
Prenons le cas d’une inflation élevée. Dans une analyse récente de l’Institute of International Finance, nous avons mis en garde contre l’ampleur de la hausse de l’inflation en Europe, qui était entraînée par une véritable surchauffe en Allemagne. Mais l’Allemagne est désormais également en première ligne pour affronter la Russie et l’une des économies les plus exposées à ce qui sera sûrement une profonde récession à l’Est. Cela change le débat sur l’inflation.
Les banques centrales s’inquiètent des chocs d’approvisionnement en raison des «effets de second tour», c’est-à-dire lorsqu’une économie forte encourage les producteurs à répercuter la hausse des coûts énergétiques et autres sur les consommateurs.
Cela se produit lorsqu’il y a une forte demande, ce qui donne aux entreprises un pouvoir de fixation des prix. Rien de tout cela ne s’applique plus. L’incertitude a augmenté massivement, ce qui fera baisser la confiance des consommateurs. Et cette incertitude n’est pas seulement liée à des risques géopolitiques évidents. Cela va beaucoup plus loin.
Des pays comme l’Allemagne et l’Italie ont construit une grande partie de leur économie autour de l’énergie bon marché en provenance de Russie. Cela doit maintenant changer, ce qui implique une croissance plus faible, des déficits budgétaires plus larges et plus de dette.
Le lien de la dette pour l’Europe est délicat. Il y a eu de nombreuses voix ces derniers jours critiquant l’Allemagne pour ses faibles niveaux de dette publique, beaucoup traitant l’invasion de l’Ukraine par la Russie comme une sorte de moment « je vous l’avais dit ». Mais c’est malavisé.
Si les deux dernières années nous ont appris quelque chose, c’est que de gros chocs négatifs peuvent survenir de nulle part – récemment Covid-19, puis des variantes de Covid et maintenant l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Si ce n’est pas une approbation de garder la poudre sèche en cas d’urgence, alors qu’est-ce que c’est ?
Dans la zone euro, cet argument revêt une urgence particulière, car les marchés étaient déjà réticents à acheter l’émission de dette Covid à l’approche de tout cela. Pour un pays périphérique clé comme l’Italie, l’émission nette de nouvelles dettes a été largement financée – indirectement – via le programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne d’achat d’actifs pour soutenir les marchés.
Avec ce dernier choc, la réticence actuelle des marchés à financer des États souverains très endettés ne fera que s’aggraver, avec des besoins de dépenses budgétaires plus importants à l’horizon.
Si nous avons raison, le fait que l’inflation ne soit plus une préoccupation facilite les choses. Ce n’est plus le moment pour la BCE de s’inquiéter de la normalisation de sa politique.
Il est peu probable que les changements de prix relatifs dans le panier d’inflation de la zone euro se transforment en inflation généralisée, ce qui signifie que la voie est libre pour la poursuite de la politique monétaire accommodante et, surtout, le QE qui, d’un point de vue budgétaire, est absolument nécessaire.
Il y aura donc un découplage fondamental de la politique monétaire, la Réserve fédérale américaine poursuivant la normalisation, tandis que la BCE — étant donné le choc beaucoup plus important que la guerre de la Russie représente pour l’Europe — continue de se détendre.
Les marchés sont loin de reconnaître ou d’évaluer cela. Ils évaluent la perspective d’une normalisation de la politique monétaire et des hausses de taux dans la zone euro sur un pied d’égalité avec les États-Unis. Le positionnement spéculatif sur les marchés des changes a commencé à créer une position « longue » significative sur l’euro par rapport au dollar la semaine dernière.
En bref, le découplage de la zone euro des États-Unis – en termes de croissance et de politique – n’est pas encore intégré à distance dans les marchés.
Nous avons déjà vu tout cela. Repensez à 2014, qui a également été un tournant pour les marchés. La Russie a annexé la Crimée au début de l’année. Et puis le plancher des prix du pétrole est tombé, alors que le schiste américain a pris d’assaut le monde.
Au milieu de tout cela, les marchés ont été lents à évaluer le changement de politique massif qui se déroulait à la BCE, qui conduirait finalement à un QE en 2015.
C’est parce qu’il y avait de véritables signaux mitigés. Les marchés pensaient que le QE ne serait jamais possible compte tenu de l’importance traditionnelle des faucons de l’inflation dans la zone euro. C’est pareil maintenant. L’inflation élevée est le signal mitigé qui freine actuellement les marchés. Mais ce sont de vieilles nouvelles, qui reflètent le monde tel que nous le connaissions il y a une semaine. Une grande divergence et une faiblesse de l’euro face au dollar sont à venir.