L’écrivain est stratège en chef du marché pour l’Europe, le Moyen-Orient et l’Afrique chez JPMorgan Asset Management
Pour la première fois depuis plus d’une décennie, je commence à m’intéresser aux obligations. Cela marque un revirement significatif dans mon enthousiasme. Pendant des années, j’ai eu l’impression que le marché obligataire était horriblement mal évalué.
Jamais plus qu’en ce début d’année. L’inflation montait en flèche, les banques centrales présumaient encore aveuglément qu’elle était transitoire et les gouvernements avaient apparemment perdu leur peur de la dette. Et pourtant, le rendement des obligations d’État à 10 ans s’élevait à 1 % au Royaume-Uni, à 1,5 % aux États-Unis et à moins 0,2 % en Allemagne.
Le prix des obligations de sociétés était tout aussi déconcertant. Dans l’ensemble, les sociétés de qualité supérieure n’ont offert qu’une fraction du rendement supplémentaire au-dessus des niveaux ridiculement bas des marchés des obligations d’État. Avec des rendements d’environ 3 % en Europe, le terme « obligations à haut rendement » était franchement risible. En effet, à un moment donné, près d’un tiers des obligations du Barclays Global Aggregate Index avaient un rendement négatif et le terme « revenu fixe » semblait un oxymore.
Le problème était que les investisseurs et les banquiers centraux avaient adhéré sans réserve au discours « plus bas pour plus longtemps » et à l’idée que l’inflation et la croissance étaient durablement faibles pour des raisons structurelles. Un consensus s’est formé autour de l’idée que la croissance serait toujours terne en raison d’une démographie et d’une productivité médiocres. Et cette inflation serait à jamais contenue par des forces telles que la mondialisation et Internet. On supposait que les banques centrales n’auraient guère d’autre choix que de maintenir les taux d’intérêt bas dans leur vaine quête d’une inflation de 2 %.
L’absence d’inflation a également conduit à supposer que les banques centrales seraient toujours en mesure d’acheter des obligations pour éviter des épisodes de volatilité financière. Les investisseurs ont cessé de demander une prime de risque importante, sachant que les banques centrales leur retireraient des actifs si les temps devenaient difficiles.
Tout cela s’est avéré faux. Il est maintenant tout à fait clair que les économies des pays développés peuvent produire de l’inflation. Et pas seulement parce qu’ils seront touchés par des chocs de coûts – nous pouvons générer de l’inflation au niveau national.
L’ancien président de la Réserve fédérale américaine et nouveau lauréat du prix Nobel Ben Bernanke a finalement vu sa théorie de « l’hélicoptère » confirmée. Ce terme est tiré d’un discours formidable qu’il a prononcé en 2002. Dans ce discours, non seulement il a utilisé le terme (à mon avis) sous-utilisé « bon gré mal gré », mais il a également soutenu « que dans un système de papier-monnaie, un gouvernement déterminé peut toujours générer des dépenses plus élevées et d’où une inflation positive ». Nous savons maintenant que c’est vrai.
Le marché obligataire a subi une revalorisation brutale. Les marchés ont dû repenser totalement les perspectives des taux directeurs des banques centrales et la prime de risque qui devrait exister dans un monde où les banques centrales ne peuvent pas soutenir le marché.
Certains diront que les récentes interventions de la Banque d’Angleterre sur le marché des gilts montrent que le « put » de la banque centrale est toujours là. Mais la banque a souligné que ce soutien est limité dans le temps, et pour le bien de son mandat d’inflation, elle devra revenir à ses plans de réduction de son bilan le mois prochain. Les nouvelles primes de risque sont toujours là. L’obligation d’État britannique à 30 ans est supérieure de plus de 3 points de pourcentage à son niveau de début d’année.
La correction des marchés obligataires mondiaux, bien que douloureuse, touche à sa fin. Selon toute vraisemblance, nous ne revenons ni à une période de croissance ou d’inflation ultra-faible, ni à une période prolongée où l’inflation est hors de contrôle.
Au cours des prochains mois, menés d’abord par les États-Unis, l’inflation devrait ralentir en réponse à une activité plus faible. Mais je ne m’attends pas à ce que l’économie s’effondre, prouvant ainsi sa capacité à supporter des taux d’intérêt légèrement plus élevés que par le passé. Le rendement du Trésor américain à 10 ans devrait être de 4 % à mon avis, un niveau que le marché a dépassé à la fin du mois dernier.
Si j’ai raison, les prix des obligations mondiales commencent vraiment à être attrayants. Il suffit de regarder l’échelle d’ajustement que nous avons vue. L’indice de référence mondial des obligations d’État rapporte désormais 3% contre 1% au début de l’année, l’investissement mondial de qualité a désormais un rendement supérieur à 5% contre moins de 2% et le haut rendement mondial est à nouveau digne de un tel titre avec un rendement de près de 10 pour cent.
« Pas de douleur, pas de gain » est un dicton aussi frustrant lorsqu’il s’agit de se mettre en forme que pour les obligations. Mais après la douleur de 2022, il y a de la place pour des gains décents.