Rupak Ghose est auparavant analyste de recherche financière au Crédit Suisse et responsable de la stratégie d’entreprise chez ICAP/NEX.
La dernière vague de résultats financiers illustre un fossé grandissant dans le monde de la tenue de marché électronique. Deux entreprises qui étaient autrefois des pairs directs – Jane Street et Flow Traders – sont désormais aussi éloignées qu’Amazon et Poundland.
Tous deux ont été fondés il y a environ vingt ans – Jane Street à New York vers 1999 et Flow Traders à Amsterdam en 2004 – et pendant un certain temps, ils ont été considérés comme les principaux concurrents l’un de l’autre dans le secteur en plein essor des ETF, où ils sont tous deux d’importants créateurs de marché.
Mais petit à petit, l’écart s’est creusé. . . et plus grand. La semaine dernière, Flow Traders a rapporté que les revenus nets des transactions avaient diminué de 35 % sur un an pour atteindre 300 millions d’euros en 2023, tandis que documents de prêt obtenus par Bloomberg indiquent que Jane Street a généré plus de 10 milliards de dollars supplémentaires de revenus nets de trading l’année dernière.
Cela a naturellement provoqué beaucoup de choc, une certaine incrédulité et beaucoup d’envie bouillonnante. Les bénéfices de Jane Street pour l’ensemble de l’année devraient être proches de ceux de Fidelity, l’un des empires financiers les plus grands et les plus étendus au monde, avec plus de 14 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion ou sous administration.
Ces dernières semaines, nous avons également vu les résultats des grandes banques d’investissement qui concurrencent de plus en plus Jane Street. Mais aucun Nous constatons le genre de traction que représente le teneur de marché new-yorkais. Pour étendre davantage l’analogie initiale, quelques-uns comme JPMorgan ou Goldman Sachs pourraient prétendre être les Walmart du secteur, mais comme la plupart des détaillants physiques, la plupart des bureaux de négociation des banques d’investissement sont en difficulté.
Il y a quatre raisons principales pour lesquelles Jane Street défie la gravité : être leader sur des marchés à croissance rapide, géographiquement, à grande échelle et une stratégie de diversification réussie.
1) Jane Street génère la grande majorité de ses revenus grâce au trading d’ETF. Les volumes de négociation d’ETF à l’échelle du secteur ont augmenté de 83 % entre 2019 et 2023, et de 17 % entre 2021 et 2023, selon Flow Traders.
Dans ce contexte, la croissance des ETF obligataires – dans lesquels Jane Street domine – a été encore plus rapide et bien supérieure à la croissance de l’activité sur les marchés du crédit sous-jacents. Jane Street a ainsi devancé le secteur des ETF.
2) La géographie est de plus en plus un destin. Le monde de la banque d’investissement pourrait remplir un cimetière d’acteurs européens qui ont échoué aux États-Unis. L’avantage du terrain sur les plus grands marchés de capitaux du monde constitue un énorme point d’ancrage pour la rentabilité des banques d’investissement américaines.
Dans le monde du trading d’ETF, cela est encore plus vrai. En tant que société américaine, Jane Street dispose d’un avantage naturel sur les acteurs européens comme Flow Traders et Optiver. L’Europe ne représente que 5 pour cent des volumes d’ETF (bien qu’un peu plus important en termes de revenus), tandis que les Amériques en représentent 85 à 90 pour cent.
Comme ses pairs des banques d’investissement, Flow Traders a eu du mal à percer le marché américain. Les Amériques représentaient respectivement 51 pour cent et 28 pour cent de ses volumes de transactions et de ses revenus en 2023. Cela se compare à 45 pour cent et 22 pour cent pour ces mesures en 2019, et à 44 pour cent et 30 pour cent en 2020. En d’autres termes, Flow Traders négocie davantage mais tire relativement moins de dollars de son activité aux États-Unis.
3) À cela s’ajoute un troisième facteur important : l’échelle. L’échelle n’est pas simplement fonction des revenus globaux. Cela vient également de la part de marché dans de grands secteurs verticaux rentables. Il existe de nombreuses banques d’investissement qui ont des revenus similaires à ceux de Jane Street, mais avec une fraction de leur rentabilité. Ces banques ont la complexité d’être présentes dans des dizaines de classes d’actifs et de produits mais sans en dominer aucune (et le fardeau réglementaire de la supervision bancaire).
En conséquence, Jane Street génère 30 à 45 fois plus de revenus que Flow Traders avec 4 fois plus d’effectifs. Par conséquent, le premier a constamment généré des marges d’EBITDA de 70 % ces dernières années, tandis que le second a vu son bénéfice net s’effondrer à moins de 60 millions d’euros en 2023 – ce qui serait une mauvaise semaine pour Jane Street.
Les pairs privés comme Optiver peuvent avoir des revenus de négociation d’ETF plus élevés, mais l’écart risque toujours d’être important. En revanche, Citadel Securities – leader du marché du trading d’actions et d’options aux États-Unis – génère 5 fois plus de revenus que son concurrent Virtu avec seulement 60 % d’effectifs supplémentaires.
4) Diversification. Alors que les ETF deviennent de plus en plus importants sur le marché des obligations d’entreprises, Jane Street disposait d’un cheval de Troie pour se frayer un chemin dans un pilier des banques traditionnelles.
La croissance symbiotique des ETF obligataires avec le trading électronique et de portefeuille a changé la donne. Les spreads se compressent massivement à mesure que les transactions sont découpées en tickets de plus petite taille et distribuées via MarketAxess, Tradeweb et Bloomberg. Les banques ont perdu l’essentiel des flux captifs autour de leurs activités bilatérales de négociation de blocs.
Les acteurs les plus faibles n’ont pas réussi à franchir le pas : les volumes de titres à revenu fixe et non-ETF de Flow Traders ont diminué d’un pourcentage moyen en 2023. Les activités de Jane Street sont opaques, mais on dit qu’elle a réussi à se frayer un chemin dans négoce de crédit.
L’élément crucial du parcours de Jane Street a été sa base de capital, qui s’est considérablement développée et s’élève désormais à environ 20 milliards de dollars. Ce n’est pas seulement à une échelle différente de celle des Flow Traders — qui a moins de 1 milliard de dollars de capital – mais est à égalité avec les franchises de crédit des principales banques d’investissement.
Alors, qu’est-ce qui peut renverser Jane Street ? Contrairement aux banques, Jane Street ne bénéficie pas de flux captifs provenant d’une armée de clients établis, comme les entreprises qui doivent couvrir leurs risques de change. La franchise dépend donc d’un cercle vertueux des meilleurs talents et technologies.
L’espace des teneurs de marché non bancaires est jonché de corps de sociétés commerciales qui n’ont pas évolué, ou qui ont tout simplement foiré. À un moment donné, Knight Capital était l’un des plus grands négociants du marché boursier américain, jusqu’à ce que ses algorithmes se détraquent en 2012 et qu’il soit racheté par Getco, alors la plus grande société de négoce de bons du Trésor américain. Puis Knight-Getco a elle-même été rachetée par Virtu en 2017.
Parmi tous ses concurrents, Citadel Securities se démarque par sa taille et ses capacités. De plus, l’entrée de Citadel Securities dans le négoce d’obligations d’entreprises constitue une menace concurrentielle pour Jane Street, car ils poursuivent les mêmes activités. Ils ont le talent, la technologie, le savoir-faire et l’ont déjà fait sur d’autres marchés obligataires comme les bons du Trésor américain.
Cependant, dans un avenir proche, le scénario le plus probable est que les deux sociétés prennent des parts de marché aux mains de banques comme Citi et Barclays, qui obtiennent des rendements extrêmement faibles dans leurs activités de trading et doivent réduire leurs franchises de trading de crédit. C’est un nouveau monde à Wall Street.