Plus élevé pour une durée de vie plus longue

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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.

Bonjour. Ryanair est sur le point d’atteindre les objectifs de cours de bourse et de bénéfice qui déclencheraient un bonus de 100 millions d’euros pour son PDG, rapporte le FT. Si cela se produit, il s’agira de l’un des paiements les plus importants de l’histoire des entreprises européennes (les salaires annuels à neuf chiffres sont un peu plus courants aux États-Unis). Chaque fois que je vois ce genre de chiffres, je m’interroge sur les incitations des PDG qui deviennent dynastiquement riches. Une fois qu’un patron possède plusieurs centaines de millions, plutôt que quelques dizaines de millions, comment cela change-t-il son appétit pour le risque ? Leur capacité à se voir eux-mêmes et à voir les autres dans une perspective appropriée ? Je n’ai jamais rien vu d’écrit à ce sujet. Je serais curieux de connaître votre avis : [email protected].

Plus haut et plus longtemps est mort ; Vive plus haut, plus longtemps

Extrait d’un article du FT intitulé « Les investisseurs abandonnent l’idée selon laquelle les taux d’intérêt resteront « plus élevés pendant plus longtemps » » :

« Une hausse prolongée, c’est mort », a déclaré Kristina Hooper, stratège en chef des marchés mondiaux chez Invesco. « Powell a écrit l’épitaphe [this week].»

Pas plus tard que début novembre, les marchés se préparaient à une période prolongée de coûts d’emprunt élevés alors que les banques centrales poursuivaient leur lutte pour maîtriser l’inflation.

Ces dernières semaines, les signes d’un ralentissement de l’économie et le ralentissement des données sur la croissance des prix ont contribué à apaiser ces inquiétudes, stimulant ainsi les marchés obligataires et boursiers. Mais les projections « dot plot » très surveillées de la Fed mercredi ont été considérées par beaucoup comme le signe le plus officiel à ce jour que « plus haut pour plus longtemps » était terminé.

Nous avons noté à plusieurs reprises dans ce domaine que le triomphalisme à la pointe des taux comporte ses propres risques. L’idée selon laquelle la Fed réduirait ses taux quatre fois ou plus l’année prochaine et que la croissance resterait positive est devenue un sujet de discussion très animé (au WSJ, James Mackintosh a écrit un joli article). compte de l’affluence). Mais même en supposant que l’opinion consensuelle sur la politique de la Fed et la croissance à court terme soit sur la bonne voie, c’est le bon moment pour rappeler que le débat sur la trajectoire des taux n’a jamais porté qu’en partie sur l’inflation et la banque centrale. Il s’agissait également de savoir si le marché haussier des taux qui a duré 40 ans et qui a débuté en 1981 allait prendre fin pour des raisons qui n’ont rien à voir avec les chocs de la pandémie – des raisons allant de la démographie (modification de la balance des épargnants et des investisseurs) ), budgétaire (déficits creusés) et géopolitique (démondialisation). Nous avons écrit sur cette question ici, ici et ici.

Même si nous avons vu les rendements du Trésor à 10 ans chuter d’environ un point de pourcentage par rapport à leurs sommets d’octobre, ils restent 150 points de base supérieurs aux moyennes de la période post-GFC et pré-pandémique. Et n’oubliez pas que la récente hausse des taux longs n’a jamais été expliquée de manière convaincante par la politique de la Fed ; Les anticipations d’inflation à long terme, quelle que soit la manière dont elles sont mesurées, sont toujours restées sous contrôle.

Si les taux longs reviennent aux niveaux d’avant la GFC et que les taux réels restent positifs, les implications sur la politique budgétaire et la valorisation des actifs seront importantes. C’est le scénario « élevé à long terme » auquel les investisseurs à long terme devraient penser, et cela ne concerne pas seulement la Fed.

L’étrange cas des ETF d’options d’achat couvertes

La semaine dernière, nous avons expliqué à quel point la volatilité des actions est étrangement faible par rapport à la volatilité des taux. Une explication que plusieurs experts nous ont proposée était la popularité des « stratégies d’amélioration du rendement », en particulier la vente d’options d’achat couvertes. Il s’agit d’une stratégie de revenu de longue date dans laquelle les investisseurs vendent des options d’achat contre des actions qu’ils possèdent. L’idée est que même si les actions seront « rappelées » si leurs prix dépassent les prix d’exercice des options, la prime gagnée en vendant les options fournit un revenu et une certaine protection contre la baisse en cas de baisse des cours des actions.

La vente généralisée d’options d’achat de revenus fait baisser les prix des options, et avec eux les mesures de la volatilité implicite des actions basées sur les options, comme l’indice Vix.

La semaine dernière également, notre collègue Will Schmitt a écrit un bon article sur la popularité croissante des ETF d’options d’achat couvertes, qui sont des produits gérés activement qui offrent un accès liquide facile, fiscalement avantageux et à la stratégie. Les fonds ont attiré 26 milliards de dollars d’actifs cette année, portant le total à 59 milliards de dollars.

Il n’est pas surprenant que la stratégie ait bien performé en 2022, alors que les actions étaient en baisse. Lorsque les actions baissent, les primes d’appel s’élèvent à de l’argent gratuit. Et comme les stratégies d’achat couvertes ont tendance à se concentrer sur les actions offrant des rendements de dividendes élevés, les fonds d’achat couvert ont peut-être sous-pondéré les grandes valeurs technologiques, qui ont sous-performé cette année-là. Et c’est tout naturellement que la surperformance a attiré des flux d’investisseurs.

Ce qui est surprenant, voire étrange, c’est que les flux se sont poursuivis en 2023, lorsque la hausse des cours boursiers a entraîné l’entrée des options d’achat dans la monnaie, créant un frein à la performance des fonds d’achat couverts, et dans le même temps, la hausse des rendements obligataires réels a créé une alternative attrayante. source de revenu. Voici un graphique du rendement total (c’est-à-dire dividendes compris) du S&P 500 et du JPMorgan Equity Premium Income, le plus grand des ETF d’achat couverts (rendement actuel de 9 %) :

Les stratégies d’achat couvertes, sur une longue période, sont susceptibles de sous-performer les stratégies d’achat et de conservation, même si elles surperforment en période de baisse des marchés. En période de hausse des marchés, les actions qui sont « rappelées » dans un portefeuille d’options d’achat couvertes doivent être rachetées, ce qui entraîne une désabonnement coûteux. Cette stratégie n’a de sens que pour les investisseurs qui accordent une prime aux revenus courants ou à ceux qui pensent que les marchés sont susceptibles d’évoluer globalement latéralement. Alors pourquoi cette stratégie devrait-elle devenir encore plus populaire au cours d’une année où d’autres opportunités de revenus prolifèrent et où les actions augmentent ?

Peut-être s’agit-il simplement de la preuve que les stratégies ont une dynamique : elles peuvent mener leur propre vie, quels que soient leurs fondamentaux. Et peut-être qu’un nombre croissant d’investisseurs souhaitent des stratégies de revenu qui ne comportent pas le risque de taux d’intérêt inhérent aux obligations.

J’ai interrogé l’un de nos experts préférés en options sur actions, Nitin Saksena de Bank of America, à ce sujet. Il est aussi un peu perplexe :

La popularité croissante des stratégies d’amélioration des rendements et des revenus suscite de nombreuses interrogations. Si la volatilité n’est rien d’autre qu’une forme de rendement risquée, pourquoi vendre des options de rendement alors que les rendements du marché monétaire sont aussi élevés ?

La meilleure réponse que nous entendons est qu’il existe aujourd’hui simplement une soif insatiable de rendement, et que bon nombre de ces stratégies offrent intentionnellement des rendements en dividendes inhabituellement élevés, de l’ordre de 10 pour cent ou plus. Nous connaissons même des exemples où une stratégie avec des rendements inférieurs mais des revenus de dividendes plus élevés est plus populaire qu’une stratégie similaire avec des rendements totaux plus élevés mais un rendement plus faible.

Cela rappelle un schéma que nous avons également observé dans les sociétés de développement commercial : des investisseurs se soucient davantage des rendements absolus que des rendements totaux. Cela ressemble à une inefficacité du marché, même s’il n’est pas clair si elle est exploitable.

Une bonne lecture

James Bennet sur illibéralisme au New York Times.

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