Peut-être que Goldman devrait juste être Goldman

Bonjour.

Le blues de Goldman (et la théorie du portefeuille)

Les gens pensent que Goldman Sachs est en panne, principalement à cause de ce graphique :

Au cours de la dernière décennie, les actions de Goldman ont rapporté moins de la moitié de celles de son rival Morgan Stanley et ont sous-performé le marché en général. Goldman est censé être là où se trouvent tous les gens intelligents, donc c’est gênant. Voici le diagnostic de l’économisteil y a quelques semaines:

Après la crise financière de 2007-09 . . . Morgan Stanley a construit une branche prospère gérant les actifs des riches, qui génère des bénéfices fiables. Goldman, cependant, s’en est tenu à son jeu de trading, en conseillant sur les transactions et en investissant sur mesure. Les nouvelles règles pénales en matière de capital ont rendu cela moins lucratif, mais l’entreprise a misé un pari darwinien sur le fait que le bouleversement qui en résulterait tuerait de nombreux concurrents.

Goldman a mal parié. Les règles de capital post-crise ont entraîné une baisse des rendements de l’activité sur les marchés des capitaux. Il a tenté, ces dernières années, de se lancer dans la banque de détail, avec une opération de prêt numérique et une activité de cartes de crédit. Cela ne s’est pas bien passé, et maintenant l’entreprise se retire. Les efforts visant à étendre les opérations de transaction bancaire et de gestion de patrimoine n’ont rencontré qu’un succès modeste. Le résultat est que Goldman dépend toujours massivement de la banque de trading et d’investissement – des activités à forte intensité de capital et volatiles où la plupart des rendements vont aux employés. La récompense de la banque est une faible valorisation. Un graphique du ratio cours/valeur comptable tangible montre qu’une grande partie de la divergence des performances des actions avec Morgan Stanley est due à un écart de valorisation qui se creuse rapidement :

Il est intéressant de noter que l’avantage de la valorisation de Morgan Stanley s’est ouvert non pas lorsqu’il s’est diversifié et que Goldman ne l’a pas fait – un processus qui a commencé il y a dix ans – mais en pleine pandémie. Mais à part le temps, que doit faire Goldman à ce sujet ?

Voici la suggestion de l’économiste :

M. Solomon licencie sagement du personnel et réduit les investissements exclusifs de la banque. Au fil du temps, il peut être justifié par des changements prosaïques – mieux gérer sa branche de gestion d’actifs, par exemple, ou être le pionnier de nouvelles technologies pour réduire les coûts de main-d’œuvre exorbitants – ou même en orchestrant une fusion.

Pourtant, il y a quelque chose d’unique dans la réforme des entreprises d’élite dont le code tacite est qu’elles sont plus intelligentes que tout le monde. . .[Goldman]doit maintenant faire son autocritique.

Ce week-end dans le FT, William Cohan parle d’une fusion et court avec :

Goldman a besoin d’accéder au capital bon marché fourni par les dépôts bancaires pour faire fonctionner sa machine à prêter. Bref, il lui faut acheter une grande banque commerciale. . . Le candidat idéal à la fusion pour Goldman est depuis longtemps Bank of New York Mellon, qui opère dans 35 pays à travers le monde et possède 1,8 milliard de dollars d’actifs sous gestion et 44,3 milliards de dollars d’actifs sous garde ou sous administration.

Elle possède également Pershing, l’une des principales chambres de compensation de Wall Street, et – peut-être le meilleur de tous – la société est complémentaire de Goldman. Il n’y a aucun chevauchement avec la banque d’investissement de classe mondiale de Goldman et ses principales activités d’investissement.

Le point de vue de Cohan reconnaît le problème simple. Goldman a une faible valorisation parce que ses principales franchises, la banque de négoce et la banque d’investissement, ne sont tout simplement pas de très bonnes entreprises du point de vue des investisseurs (elles sont super les entreprises du point de vue des commerçants et des banquiers d’affaires ; c’est une partie du problème). L’autocritique ne va pas aider Goldman, mais une fusion pourrait le faire.

Cohan a raison de dire qu’un accord – s’il est exécuté sans trop de maladresse, un point à ne jamais prendre pour acquis – augmenterait probablement la valorisation de Goldman, tout comme il a stimulé celle de Morgan Stanley. Goldman le sait probablement, étant donné qu’il emploie beaucoup de gens intelligents qui pensent à ce genre de choses pour gagner leur vie. Pourquoi n’est-ce pas arrivé, alors ? Goldman a peut-être conclu que les régulateurs ne laisseraient pas un tel accord se produire ; en fait, les régulateurs pourraient ne pas le faire. Alternativement, Goldman a peut-être approché BNY ou une autre banque avec une grande opération de gestion de patrimoine (comme, disons, First Republic) et on lui a dit de payer bien au-dessus des cotes ou de bourdonner. Je préfère la deuxième théorie, mais qui sait.

Un point qui se perd dans cette discussion, cependant, est que la stratégie de diversification n’a pas beaucoup de sens. En tant qu’investisseur, si je veux une institution financière diversifiée avec des flux de trésorerie sensibles aux différents facteurs économiques, je peux en construire une synthétique, sans frais, à partir de la sécurité de mon portefeuille. Je peux détenir, par exemple, des actions de Goldman (marchés des capitaux), US Bancorp (détail) et Charles Schwab (gestion de patrimoine/courtage de détail) et obtenir un profil de flux de trésorerie diversifié. Pourquoi préférerais-je un hybride Goldman-BNY du monde réel, avec le risque d’échec d’une intégration réelle ?

Une objection à ce point de vue est qu’il ignore les synergies entre les différentes parties d’un « supermarché financier » (pour utiliser un terme associé à Sandy Weill). On prétend souvent, par exemple, que les dépôts des particuliers peuvent constituer une source de financement bon marché pour les activités de banque d’investissement. Mais cela n’est vrai que dans un sens limité. En vertu des règles bancaires post-crise, les échanges de devises et de taux peuvent être effectués au niveau de la société de portefeuille bancaire, et donc profiter des dépôts. Mais la plupart des activités sur les marchés des capitaux doivent se dérouler au sein d’une filiale de courtier-négociant et s’appuyer sur le repo, le gros ou les capitaux propres du courtier-négociant.

En outre, l’histoire des supermarchés financiers comprend de nombreux échecs, notamment le monstre Frankenstein de Weill, Citigroup. Oui, JPMorgan Chase et Bank of America sont des banques très bien gérées et prospères qui intègrent à la fois des opérations de détail et des marchés de capitaux. Mais ce n’est pas la preuve que des synergies profondes existent ; juste que ces deux banques possèdent divers grands actifs sous un même toit (cela a également aidé ces deux banques, et Morgan Stanley, qu’elles ont pu acheter des actifs diversifiés à bas prix lors de la vente de feu de la crise financière. Goldman ne sera pas si chanceux).

Pouvez-vous vendre des produits aux clients des différentes divisions d’une banque diversifiée ? Convertir des clients de détail en clients de gestion de patrimoine, par exemple ? Le problème avec cette approche est que dans le monde numérique, on ne sait pas exactement ce que les clients retirent d’avoir leurs comptes de dépôt et de retraite dans la même institution. Et vous pouvez demander à Wells Fargo à quel point la vente croisée peut être délicate dans la pratique.

Malgré tout cela, les investisseurs sont prêts à payer des primes pour des institutions financières diversifiées. Par exemple, Morgan Stanley n’a pas négocié comme un croisement entre Goldman Sachs et Charles Schwab au cours des dernières années, ce à quoi vous pourriez vous attendre (Schwab n’est pas une comparaison parfaite pour les activités de gestion de patrimoine de MS, mais c’est assez proche pour nos besoins) . Au lieu de cela, il se négocie plus ou moins comme Schwab, comme s’il n’entraînait pas derrière lui une opération sur les marchés des capitaux volatile et à forte intensité de capital. Les investisseurs aiment beaucoup les banques diversifiées !

Pourquoi, cependant ? L’activité de marchés de capitaux de Morgan Stanley vaut ce qu’elle vaut, qu’elle soit regroupée ou non avec un gestionnaire de patrimoine. De même, l’activité principale de Goldman ne deviendra pas magiquement favorable aux investisseurs après l’achat d’une banque de détail. Il aura simplement une entreprise distincte, plus conviviale pour les investisseurs, sous le même toit.

Un expert bancaire à qui j’ai parlé a expliqué que cela se résumait en grande partie à l’optique : la diversification « donne la perception d’une grande base de financement stable. Après tout, il s’agit en grande partie d’un jeu de confiance, et si les créanciers n’ont pas l’impression d’être les seuls à détenir le sac, cela offre une couche de stabilité.

C’est certainement la perception générale maintenant. Que ce soit toujours le cas est une autre question; parfois la rationalité éclate en bourse. Mais étant donné les avantages réels (par opposition aux avantages perçus) discutables de la diversification et le risque d’exécution impliqué dans une grosse affaire, Goldman pourrait vouloir arrêter d’essayer d’être ce qu’il n’est pas.

Les atouts concurrentiels de Goldman sont à Wall Street, et il devrait les étendre et les approfondir. Cela leur rapportera-t-il un multiple de prime ? Non. S’agit-il d’une stratégie d’augmentation des bénéfices qui a plus de chances de réussir que d’entrer dans de nouveaux domaines de la finance ? Oui. Comme me l’a dit Ebrahim Poonawala de Bank of America, « ils sont aussi bons que possible en termes de marchés de capitaux, et ils doivent le rappeler aux investisseurs ».

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Une bonne lecture

« Maintenant que je suis presque mort, tout le monde m’aime.”