« Ils ont changé la loi et ils ont essentiellement volé 16 milliards de dollars d’obligations », a déclaré Davide Serra, fondateur et PDG d’Algebris Investments, aux investisseurs lors d’un appel ce matin. « Cela a été une grosse erreur politique, [and] ils le regretteront. [ . . . ] La Suisse sera le nouveau paria dans ce [loss-absorbing bond market]. Ils l’ont demandé, ils l’auront.
Ce qui précède n’est pas représentatif de la réponse du marché aux régulateurs suisses qui ignorent Finance 101 et placent les actionnaires avant les détenteurs d’obligations. Effacer les 16 milliards de francs suisses de capital supplémentaire de catégorie 1 de CS est le commerce que les autorités suisses ont exigé pour offrir une aide exceptionnelle – mais cela est incompatible avec l’évaluation des fonds propres de CS par la direction d’UBS à 3 milliards de francs.
C’est la plus grosse perte jamais infligée aux investisseurs AT1 depuis la naissance de la classe d’actifs. La crainte, telle que mesurée par l’ETF AT1 Capital Bond ETF d’Invesco, est que cela change les règles pour tout le monde :
Les régulateurs ailleurs tentent de réparer les dégâts. L’Autorité bancaire européenne, le Conseil de résolution unique et le comité de surveillance bancaire de la BCE ont déclaré dans un communiqué conjoint que :
Le cadre de résolution mettant en œuvre dans l’Union européenne les réformes recommandées par le Conseil de stabilité financière après la grande crise financière a établi, entre autres, l’ordre selon lequel les actionnaires et les créanciers d’une banque en difficulté doivent supporter les pertes
En particulier, les instruments de capitaux propres ordinaires sont les premiers à absorber les pertes, et ce n’est qu’après leur pleine utilisation que l’Additional Tier One devra être déprécié
Cette approche a été appliquée de manière cohérente dans les affaires passées et continuera de guider les actions du CRU et de la surveillance bancaire de la BCE dans les interventions de crise
L’Additional Tier 1 est et restera une composante importante de la structure du capital des banques européennes
Goldman Sachs avait dit vendredi à ses clients que les obligations AT1 étaient trop bon marché par rapport aux obligations à haut rendement. L’action de la FINMA « affaiblit considérablement » l’argument, a-t-elle déclaré ce matin.
Il reste à voir si les investisseurs traitent cette décision comme une décision ponctuelle ou s’ils repensent l’asymétrie de leur risque-récompense en période de détresse financière élevée. Mais à notre avis, il est devenu plus difficile d’évaluer l’attractivité de la reprise historiquement importante actuelle des spreads fournie par les obligations AT1 par rapport à leurs homologues d’entreprise HY, ce qui limitera probablement l’appétit pour la classe d’actifs AT1.
L’inquiétude est maintenant que l’émission d’AT1 deviendra plus chère. Graphiques sur les exigences d’exposition et de refinancement via Barclays :
Tout cela nécessite quelques qualifications, dont la première est que c’est la Suisse. Les priorités constitutionnelles sont souvent un peu bizarre. L’analyste Andrew Lim de la Société Générale affirme que l’élimination des AT1 est le produit d' »une finition suisse particulière » et affirme que « la confiance dans ces instruments ne sera pas affectée à long terme ».
Deuxièmement, CS était insolvable malgré la prise en charge de 3 milliards de francs suisses d’UBS à investisseurs de détail notoirement irritables. C’est politique, pas équitable. Appliquer la subordination à un geste symbolique aurait été correct mais peu proportionné.
Ou, comme le dit Jeffrey Gundlach de DoubleLine Capital :
Bloomberg rapporte que les bandits armés qui ont bêtement gardé les obligations de renflouement du Credit Suisse sont en colère parce qu’ils sont anéantis. Sérieusement? Mets ton pantalon de grand garçon et regarde-toi dans le miroir. C’est là que réside le « blâme ». Apprenez à gérer les risques !
– Jeffrey Gundlach (@TruthGundlach) 20 mars 2023
Troisièmement, CS et UBS sont des valeurs aberrantes sur le marché CoCo. La plupart des dettes AT1 sont mieux protégées contre l’effacement total. Voici Barclays pour expliquer la clause « événement de viabilité »:
À la lecture du document CS AT1 et de la déclaration de la FINMA, nous pensons que la FINMA utilise l' »événement de viabilité » tel que décrit ci-dessous dans la documentation CS AT1 afin de déclencher une dépréciation permanente des AT1 :
Un « événement de viabilité » se produira si soit… soit (ii) les mesures habituelles pour améliorer l’adéquation du capital du CSG étant à ce moment inadéquates ou irréalisables, le CSG reçoit un engagement irrévocable de soutien extraordinaire du secteur public (au-delà des transactions et arrangements habituels dans le cours normal) qui a, ou aura dans l’immédiat, pour effet d’améliorer l’adéquation des fonds propres du CSG et sans laquelle, d’après la FINMA, le CSG serait devenu insolvable, en faillite, incapable de payer une partie importante de ses dettes à leur échéance ou incapable d’assumer sur son entreprise.
Alors que les AT1 escomptaient une probabilité significative de dépréciation comme preuve des niveaux de prix le vendredi 17 mars, la dépréciation totale et permanente des AT1, malgré le fait que les actionnaires reçoivent ~CHF3 milliards de compensation pour la fusion, est une surprise pour nous et, selon nous, pour l’ensemble de la communauté des investisseurs.
Bien que nous pensons qu’il a été largement reconnu qu’il existait des risques inhérents aux structures AT1 des banques, tels que les pertes pourraient être supérieures à celles des actionnaires, la dépréciation complète des AT1 CS est susceptible d’être un événement négatif important pour la base d’investisseurs AT1.
Alors que la dépréciation de l’AT1 aurait pu être l’interprétation correcte du prospectus AT1 (seul un jugement légal serait en mesure de le confirmer), nous pensons que la démarche de la FINMA a probablement été surprenante étant donné que les autorités suisses ont perçu une position plus amicale envers les AT1. (par exemple, langage d’arrêt de dividende, permettant aux banques d’appeler des AT1 significativement non économiques).
… et ce que cela signifie pour le reste :
Nous pensons que la dépréciation totale des AT1 CS est susceptible d’avoir un impact significatif sur le marché AT1 au sens large, les investisseurs réévaluant défavorablement les risques des AT1 par rapport aux parties senior et junior de la structure du capital.
Nous soulignons que nous ne connaissons aucune autre grande banque non suisse émettant des instruments AT1 avec dépréciation permanente (nous identifions SANUK 6,75% comme une exception), et bien que d’autres régulateurs disposent de « pouvoirs de dépréciation et de conversion obligatoires » en plus du renflouement- dans les pouvoirs, notre analyse initiale suggère que les régulateurs britanniques et européens sont tenus de maintenir une hiérarchie de subordination tout en utilisant ces pouvoirs. Nous reconnaissons qu’à ce stade, nous n’avons fait qu’un examen relativement rapide de la BRRD/SRMR et de la UK Banking Act pertinentes.
Malgré notre perspective initiale favorable comme ci-dessus, nous nous attendons à une réaction significativement négative sur le marché AT1 plus large à la suite de ces développements.
Un catalyseur positif potentiel pourrait être si les régulateurs de l’UE et du Royaume-Uni confirmaient qu’une action similaire (absorption des pertes AT1 parallèlement à une récupération importante des actions) ne serait pas possible (ou extrêmement éloignée) en vertu des lois de l’UE et du Royaume-Uni.
Bien que nous restions incertains de l’impact sur le CS T2 CoCo, nous nous attendons également à ce que les spreads T2 sous-performent de manière générique, les investisseurs remettant en question la hiérarchie globale des créanciers du capital bancaire.
En attendant, dernier mot à Davide Serra d’Algebris, dont les opinions sur les parias nationaux semblent être complexes et contextuellement subjectives :
« UBS a fait l’affaire de sa vie », a-t-il déclaré à ses clients. « UBS equity est probablement l’une des meilleures positions longues des trois ou quatre prochaines années. C’est une évidence et nous allons renforcer notre position en actions UBS. »
Lecture complémentaire :
— Crédit Suisse AT1 vaporisé (FTAV)