L’histoire économique est rarement enseignée dans les universités de nos jours. C’est dommage, car c’est un meilleur guide pour l’élaboration des politiques que les thèses lauréates du prix Nobel de théorie économique. En conséquence, toutes les deux générations environ, nous sommes destinés à répéter de graves erreurs politiques. En Grande-Bretagne, le gouvernement Truss n’a pas étudié le Barber Boom de 1972-73 et sans doute les banques centrales du monde n’ont pas non plus tiré les leçons des chocs pétroliers de 1973 et 1980.
Le livre très lisible et informatif de Stephen D King fournit un antidote bienvenu. Son titre tombe à pic. Nous devrions parler d’inflation, notamment en raison de son incidence arbitraire. Il pénalise l’épargne et récompense la prodigalité. Cela rend la planification difficile. Et cela permet au gouvernement, par un tour de passe-passe, d’imposer des taxes furtives en gelant les seuils d’imposition et en réduisant les salaires réels de ses employés.
Le galop de King à travers 2 000 ans d’histoire inflationniste – de l’avilissement de la monnaie par l’empereur Dioclétien à la décision de la Réserve fédérale en 2021 de permettre à l’inflation de dépasser la « cible centrale » de 2 % – est instructif. Les questions d’argent. Imprimez trop et l’inflation suit généralement. Mais malheureusement, la quantité de monnaie et l’inflation ne sont pas corrélées au point de faire du monétarisme – le contrôle strict de l’offre – un guide politique efficace.
La confiance dans une monnaie compte aussi. La perdre et la confiance dans les institutions diminue. Il suffit de regarder l’expérience de l’Argentine et du Brésil. Mais l’histoire des institutions dans les économies matures contient aussi des enseignements. Au 19ème siècle, le point culminant de l’étalon-or, le pouvoir d’achat de la livre sterling a augmenté de 48 pour cent. Au XXe siècle, lorsque l’étalon-or et le système de taux de change fixe post-Bretton Woods se sont effondrés, le pouvoir d’achat de la livre sterling a chuté de 98 %.
Lorsque l’inflation augmente, les gouvernements blâment invariablement les facteurs externes. Et nous ne devons pas douter que les problèmes de chaîne d’approvisionnement résultant de la pandémie et les augmentations des prix de l’énergie générées par la guerre en Ukraine ont été un facteur majeur de la récente flambée de l’inflation. Mais la facilité avec laquelle l’inflation s’est enracinée doit aussi refléter la politique monétaire excessivement accommodante de ces dernières années.
Des enfants utilisant des liasses de billets comme blocs de construction pendant la crise d’inflation allemande de 1923 © Getty Images
King concède en Nous devons parler d’inflation que « le grand défi concernant l’inflation est de déterminer lesquels de ses nombreux cas sont temporaires – la guerre de Corée, par exemple – et lesquels sont susceptibles de persister ». La réponse, écrit-il, réside dans quatre tests.
Premièrement, y a-t-il eu des changements institutionnels suggérant un biais accru en faveur de l’inflation ? King soutient que le parti pris des banques centrales contre la déflation au cours de la dernière décennie a peut-être créé un parti pris en faveur de l’inflation. Il ajoute qu’en faussant le marché obligataire, l’assouplissement quantitatif a supprimé un indicateur clé d’alerte précoce dont disposent les banques centrales pour évaluer les risques inflationnistes : la libre circulation des prix des titres publics. L’assouplissement quantitatif – la baisse des taux d’intérêt du marché par l’achat à grande échelle d’obligations d’État – a également brouillé les relations entre les ministères des Finances et les banques centrales, aspirant ces dernières dans l’orbite corrosive de la prise de décision budgétaire.
Deuxièmement, y a-t-il des signes d’excès monétaires indiquant un risque inflationniste accru ? Ici, King souligne le taux d’expansion monétaire des États-Unis pendant la pandémie.
Troisièmement, les risques inflationnistes sont-ils banalisés ou excusés ? Il a fallu 2,5 ans pour que le taux annuel d’inflation au Royaume-Uni passe de 0,3 % à 10 % : pourtant, tout au long de cette période, la Banque d’Angleterre a constamment prévu que l’inflation reviendrait à l’objectif de 2 % d’ici deux ans.
Enfin, les conditions d’approvisionnement se sont-elles détériorées ? Les problèmes de chaîne d’approvisionnement de la pandémie sont peut-être en train de s’atténuer, mais les barrières commerciales – souvent présentées à tort comme une plus grande résilience nationale – continuent d’augmenter. Et quels que soient les bénéfices du Brexit en termes de « reprise en main », tout indique qu’il a nui à la capacité de croissance de l’économie britannique.
On peut soutenir que les tests de King sont adaptés pour donner une réponse : que l’inflation augmenterait et persisterait. Mais cela ne veut pas dire qu’il a tort. Alors que l’inflation commencera à baisser cette année, il sera tentant de penser qu’elle reviendra inexorablement vers sa cible. Cela semble être le point de vue des banques centrales et des marchés.
Mais les signes avant-coureurs sont toujours là. Les économies sont encore proches du plein emploi. Les postes vacants restent élevés.
Les taux d’intérêt réels restent négatifs. Le resserrement quantitatif a peut-être commencé. Mais les banques centrales détiennent toujours des quantités considérables d’obligations d’État, ce qui suggère que les conditions monétaires restent souples.
King craint que les missions des banques centrales soient devenues trop larges. Comme il le dit, « la stabilité financière, le plein emploi, la finance verte et, dans le cas de la Banque centrale européenne, la préservation de l’euro ont peut-être tous été des objectifs valables, mais rien ne garantissait qu’ils pourraient tous être atteints simultanément ». Les arbitrages qui en ont résulté ont contraint les banques centrales « à faire des choix pour lesquels elles étaient politiquement mal équipées ». La récente crise bancaire a certainement souligné la tension très réelle entre la politique monétaire et les responsabilités réglementaires.
Peut-être que les banquiers centraux ont passé trop de temps en compagnie des politiciens : ils ne veulent pas être blâmés pour la hausse du chômage. Ils peuvent être juridiquement indépendants. Mais ils ne sont plus les rois philosophes détachés de la légende, immunisés contre les conséquences sociales de leurs actions dans la poursuite inexorable d’une faible inflation.
Dans un sens, c’est souhaitable. Nous voulons que les banquiers centraux se soucient de la société qu’ils servent. Mais c’est un signe supplémentaire d’un biais en faveur de l’inflation. Et le livre opportun de King devrait être une lecture essentielle pour les décideurs économiques du monde entier.
Nous devons parler d’inflation: 14 leçons urgentes des 2 000 dernières années par Stephen D King, Yale 20 £, 224 pages
Nicholas Macpherson est un ancien secrétaire permanent du Trésor britannique
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