L’Ukraine n’est pas encore une crise des marchés

Bonjour. Ethan ici; Rob est de retour la semaine prochaine.

Cela a été quelques jours sombres. Les événements sont allés plus vite que notre, ou du moins ma capacité à les traiter. De mémoire récente, vous pourriez trouver des commentateurs respectables écrivant que la Russie pourrait bluffer à propos de l’invasion de l’Ukraine. Je n’ai aucune connaissance particulière de la politique de puissance ou de la guerre, mais il est clair que c’était faux. Maintenant, il ne reste plus qu’à réfléchir aux conséquences. Aujourd’hui, j’essaie de le faire.

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Ukraine : soit de petits changements, soit tout change

Une guerre chaude est en cours en Ukraine. Des sanctions de représailles massives sont mises en place et les prix de l’énergie s’envolent. Pourtant, le S&P 500 a clôturé en hausse de 1,5 % après avoir fortement vendu le matin.

À l’heure actuelle, les fluctuations intrajournalières ridicules semblent être la norme pour les actions américaines. Mais jeudi, tous les types d’actifs ont pris de la valeur. Le pétrole a dépassé 105 dollars le baril mais s’est stabilisé en dessous de 100 dollars après que Joe Biden a déclaré que les sanctions américaines ne toucheraient pas (encore) les groupes énergétiques russes. L’or s’échangeait jusqu’à 1 974 $ l’once troy et aussi bas que 1 878 $. Les titres du Trésor protégés contre l’inflation ont ouvert et fermé à des niveaux similaires, mais seulement après une énorme embardée :

Une interprétation est que les investisseurs n’ont aucune idée de ce qui va se passer. Des scénarios extrêmes sont sur la table, comme des cyberattaques contre des infrastructures critiques ou un conflit international de grande envergure.

L’incertitude rend difficile une tarification précise, en particulier en Ukraine et en Russie. Les investisseurs craignant le pire, le principal indice boursier russe a chuté de 26 %. Les marchés des swaps sur défaillance évaluent à 83 % la probabilité que l’Ukraine fasse défaut sur sa dette au cours des cinq prochaines années. Le prix des exportations de matières premières russes et ukrainiennes s’envole. Leurs sous-produits, comme les porcs vivants qui, en Chine, sont souvent nourris avec du maïs ukrainien, augmentent également. Le prix du pétrole bondit, bien que des fondamentaux serrés soient la principale cause de la cherté de l’énergie. Une grande partie de cela sera pénible, en particulier dans les pays les plus pauvres qui doivent importer des produits de base.

Cependant, les fluctuations des indices boursiers plus larges tels que le S&P 500 sont plus difficiles à expliquer. C’est en partie un effet secondaire de la fermeture des positions courtes par les hedge funds, comme Eric Platt du FT l’a flairé :

Les fonds spéculatifs fermaient des transactions à découvert, pariant qu’une action ou un fonds négocié en bourse perdrait de la valeur, alors qu’ils cherchaient à réduire leur exposition compte tenu de la volatilité du marché, a déclaré le responsable de l’un des plus grands bureaux de négociation de Wall Street.

Pour couvrir ces positions courtes, les fonds ont acheté les actions sous-jacentes et les ETF contre lesquels ils avaient parié, contribuant à soutenir l’ensemble du marché, ont déclaré les traders. Plusieurs ont souligné la progression des prix des actions fortement vendues à découvert, y compris l’ETF Innovation phare d’Ark Invest, comme un signe de la décision des fonds spéculatifs.

Associez cette explication à la situation dans son ensemble : que pour la plupart des investisseurs, l’impact de l’invasion a été limité. Les marchés sont évalués pour une perturbation à moyen terme dans certains secteurs, mais pas encore pour une catastrophe plus large.

Vous pouvez le voir dans les actifs refuges, où la fuite vers la sécurité a semblé mesurée. Le dollar et le yen se sont appréciés, mais les changements sont trop faibles pour suggérer une peur généralisée. L’indice du dollar américain a augmenté de moins d’un point de pourcentage jeudi. Les rendements ont chuté à des niveaux rappelant une surprise modérément accommodante de la banque centrale (c’est-à-dire environ 10 points de base). De même, l’or a augmenté, mais faites un zoom arrière et le changement ne semble pas si précipité :

Il convient de rappeler que presque tous les fondamentaux économiques en place la semaine dernière sont en place aujourd’hui. Un cycle mondial de hausse des taux se profile toujours et la croissance américaine est toujours solide. Mercredi, Kristina Hooper d’Invesco m’a dit qu’elle pense que le resserrement de la banque centrale est un plus grand risque pour les marchés que l’Ukraine. À la suite de l’invasion russe jeudi, j’ai demandé si elle avait changé d’avis. Voici Hooper :

Non, ma réponse n’a pas beaucoup changé. Nous ne sommes toujours pas dans une guerre à grande échelle. Poutine a envahi l’Ukraine avec la force militaire, mais pour l’instant, les États-Unis et leurs alliés ne devraient pas riposter par la force militaire – juste des sanctions économiques. D’où le fort rebond aujourd’hui après la chute importante des marchés boursiers. Donc, au moins pour l’instant, je pense que le resserrement des banques centrales est toujours un moteur plus important pour le marché boursier américain à moyen terme.

L’effet de la guerre sur l’action de la banque centrale est une question qui persiste. Jeudi, le gouverneur de la Banque centrale européenne, Robert Holzmann, a déclaré Bloomberg que la crise ukrainienne pourrait retarder la fin de la relance monétaire. Mais comme l’a souligné le correspondant fréquent d’Unhedged Dec Mullarkey de SLC Management, les banques centrales sont probablement plus touchées qu’elles ne voudraient l’admettre :

La Russie fournit 40 % du gaz de l’Europe et 20 % de son pétrole. Si les sanctions devaient limiter les exportations d’énergie de la Russie ou [if] La Russie riposte en retenant l’approvisionnement, les prix de l’énergie bondiraient.

Le risque d’un pic d’inflation alimenté par l’énergie est élevé et le danger est qu’il étouffe la croissance. Cela place les banques centrales dans une situation où elles ne veulent pas se retenir alors que l’inflation persiste, mais si elles augmentent les taux trop rapidement, elles pourraient provoquer un ralentissement brutal. Le compromis est donc de marcher prudemment avec des randonnées mesurées. C’est ce que nous voyons dans les mouvements actuels de la courbe des taux.

Les traders sur les marchés de financement au jour le jour semblent être d’accord ; l’invasion n’a pas déplacé la conjecture consensuelle de combien la Réserve fédérale augmentera les taux. Une croissance américaine plus forte et la menace énergétique de la Russie pour l’Europe pourraient laisser à la Fed une voie plus claire que la BCE, comme l’a écrit Don Rissmiller de Strategas jeudi :

Le risque de récession augmente en Europe, avec la flambée des prix de l’énergie. Mais perdues dans les gros titres récents, les inscriptions initiales au chômage aux États-Unis ont diminué w/w à 232 000, indiquant un marché du travail américain tendu.

Donc, il n’y a pas encore assez de faiblesse mondiale pour arrêter une Fed belliciste. Cela laisse l’Europe dans une position difficile. La croissance européenne (qui était déjà agitée) est importante pour les bénéfices des entreprises multinationales, qui sont probablement plus à risque même si une récession américaine n’est pas notre scénario de base.

L’histoire que racontent les marchés est celle d’une perturbation contenue à moyen terme. C’est mauvais, mais pas catastrophique. Plus inquiétant encore, les risques extrêmes se sont multipliés. Si la guerre s’étend à d’autres pays, c’est désastreux pour les marchés, sans parler du monde. Dans un an, soit cette guerre aura peu changé les marchés, soit tout aura changé.

Une bonne lecture

Taïwan n’est pas Ukraine.