L’inflation élevée n’effraie plus le marché

Bonjour. La publication de l’indice des prix à la consommation d’hier s’est avérée assez intéressante, tout comme la réaction du marché. Celui qui a fait circuler ce faux rapport sur l’IPC ne rêvait pas assez grand : son taux d’inflation globale inventé de 10,2 % était à peine plus élevé que le chiffre réel de 9,1 %. Envoyez-nous vos données économiques fabriquées : [email protected] et [email protected].

Inflation chaude, marchés froids

Il n’y a pas de fil à retordre – la lecture de l’inflation globale de juin était mauvaise. Et les détails du rapport de l’IPC n’étaient pas meilleurs. Petit tour d’horizon de l’horreur :

• Les prix de l’énergie ont augmenté de 7,5 % (d’un mois à l’autre, désaisonnalisé)

• L’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) est restée élevée à 0,7 %, avec des composantes plus rigides comme les services de base (0,7), le loyer (0,8) et le loyer équivalent des propriétaires (0,7) tous chauds

• Des catégories que beaucoup pensaient modérées ont rapidement refusé de le faire. Les prix des biens durables ont augmenté de 0,7 %, les voitures et camions d’occasion de 1,6 et les services de transport de 2,1.

• Ne buvez pas vos soucis non plus : les boissons alcoolisées ont augmenté de 0,4 %, ce qui représente une augmentation annualisée de 6 % au premier semestre (H/T Omair Sharif chez Inflation Insights)

Les marchés à terme ont réagi. Le taux maximal des fonds fédéraux devrait maintenant être de 3,65 % en janvier, contre 3,4 % hier.

Le point vraiment intéressant, cependant, est que les actions ont pris la nouvelle avec sérénité – presque avec indifférence. Le S&P 500 a terminé un touché et le Nasdaq était plat. Le marché du Trésor a également gardé son calme. Le rendement des obligations à deux ans a dû augmenter (environ 10 points de base) pour correspondre aux attentes des fonds fédéraux. Mais les rendements à 10 et 30 ans ont légèrement baissé, suggérant que les marchés ne pensent toujours pas que l’inflation restera ancrée. Le marché évalue toujours les taux de réduction de la Réserve fédérale l’année prochaine.

Une possibilité est que les marchés se concentrent moins sur l’IPC que sur d’autres données qui suggèrent que nous sommes au début d’une récession destructrice d’inflation. Dom White, d’Absolute Strategy Research, note quatre domaines dans lesquels les données indiquent une récession : l’effet coup de fouet réduisant les dépenses en produits manufacturés, la chute des prix des matières premières, un refroidissement rapide du marché immobilier et le ralentissement de la croissance des salaires. Il a partagé ce graphique de croissance des salaires sur Twitter En Lundi:

Une récession désinflationniste est un pari juste. Mais le récit dominant du marché repose sur une séquence d’événements étroitement chronométrés : des hausses de taux, entraînant une récession qui abaisse suffisamment l’inflation pour que des baisses de taux suivent, peut-être dès la première réunion de la Fed en 2023. Oh, et cette récession doit être suffisamment peu profonde pour que les actions ne descendent pas d’ici et que la courbe des rendements ne s’inverse pas davantage. C’est tout à fait possible, mais c’est beaucoup à espérer. L’inflation est une variable à évolution lente. Les récessions ne sont pas toutes superficielles. Et la Fed peut faire une erreur.

Dans un sens, le travail de la Fed est maintenant facile. L’inflation est très élevée et le chômage est très faible. Ce qu’il doit faire – augmenter les taux, rapidement – est clair. Mais imaginez un scénario dans lequel l’inflation est encore beaucoup trop élevée, disons 5 %, et en baisse. En même temps, imaginez que le chômage est plus élevé, disons qu’il approche à nouveau de 5 % et qu’il augmente. Que fait la Fed alors ? Et que doit-il faire sous la pression politique ? Déjà, avec une inflation supérieure à 8% et un chômage inférieur à 4, certains sénateurs disent des choses au président de la Fed, Jay Powell Comme cette:

À l’heure actuelle, la Fed n’a aucun contrôle sur les principaux moteurs de la hausse des prix, mais la Fed peut ralentir la demande en faisant licencier de nombreuses personnes et en appauvrissant les familles.

Vous savez ce qui est pire qu’une inflation élevée et un chômage bas ? C’est une inflation élevée et une récession avec des millions de personnes sans emploi. Et j’espère que vous reconsidérerez cela avant de faire tomber cette économie d’une falaise.

Combien de politiciens diront quelque chose de semblable dans six mois, si nous sommes à 5 et 5 ? (Ethan Wu)

Fin de siècle ou juste un cycle ?

Le grand débat sur la période inflationniste actuelle a été de savoir combien de temps elle durera. Mais un autre débat, dans des années, peut sembler beaucoup plus important. Après la fin de cette période d’inflation aiguë, reviendrons-nous à quelque chose comme le statu quo d’avant la pandémie ? Ou la pandémie marquera-t-elle la fin d’un régime de 40 ans de faible inflation qui, bien qu’il ait été ponctué de crises, a comporté de longues périodes régulières de rendements élevés pour les obligations et les actions ?

Le BlackRock Investment Institute, l’aile de recherche du plus grand gestionnaire d’actifs au monde, a jeté son dévolu avec l’équipe fin de siècle. Dans son investissement de mi-année perspectivesl’équipe BII écrit que depuis le milieu des années 1980 :

Nous étions dans une économie axée sur la demande avec une offre en constante augmentation. Les excès d’emprunt ont entraîné une surchauffe, tandis que l’effondrement des dépenses a entraîné des récessions. Les banques centrales pourraient atténuer les deux en augmentant ou en réduisant les taux . . . La réponse politique n’impliquait pas de compromis ; il n’y avait pas de conflit entre la stabilisation des deux. . . Cette période est terminée.

La fin de la « grande modération » résultera d’une cabale de facteurs. La fragmentation géopolitique – en particulier une scission sino-américaine – fera des pénuries de main-d’œuvre qui ont caractérisé les années pandémiques une caractéristique permanente de l’économie mondiale. Il y aura également des perturbations de l’approvisionnement en énergie et en matériaux en raison d’une transition difficile vers le zéro net. Les effets économiques de ces contraintes d’approvisionnement seront amplifiés par le lourd fardeau de la dette mondiale, qui rendra plus dramatiques les conséquences budgétaires et économiques de la hausse des taux d’intérêt. Un graphique BII montre comment les paiements d’intérêts pourraient venir éponger le PIB :

Les banques centrales essaieront de gérer la volatilité qui s’ensuivra, mais feront tour à tour sous-régime et dépassement. Pendant ce temps, la polarisation politique bloquera les solutions politiques sensées. « Le résultat? Inflation persistante dans un contexte de fluctuations brusques et courtes de l’activité économique.

Une volatilité plus élevée se traduira par des primes de terme plus élevées pour les obligations et des primes de risque plus élevées pour les actions. En fin de compte, face aux pressions politiques et au ralentissement de la croissance, les banquiers centraux seront contraints de tolérer une inflation durablement plus élevée. La tension persistante entre la croissance et l’inflation signifiera que les obligations et les actions ne bénéficieront jamais de marchés haussiers soutenus simultanés.

Si cette histoire est familière, c’est parce que d’autres versions en ont déjà été racontées. Charles Goodhart et Manoj Pradhan en donnent une version, en mettant l’accent sur la façon dont la démographie entraînera des pénuries de main-d’œuvre, qui, combinées à une modification de l’équilibre épargne/investissement, entraîneront l’inflation. Nouriel Roubini insiste sur le rôle causal d’un endettement élevé dans sa propre stagflation apocalyptique vision. Albert Edwards de SocGen a modifié sa thèse sur « l’ère glaciaire » pour inclure le début d’excès budgétaires et monétaires effrénés. Parmi les Fin de sieclists, Michael Hartnett de Bank of America a résumé la thèse le plus succinctement, comme nous l’avons déjà cité :

De la déflation à l’inflation, de la mondialisation à l’isolationnisme, de l’excès monétaire à l’excès budgétaire, du capitalisme au populisme, de l’inégalité à l’inclusion, de la dépréciation du dollar américain. . . rendements à long terme> 4% d’ici 24

L’argument de BlackRock est donc moins remarquable pour son originalité que pour le fait que le plus grand gestionnaire de fonds du monde a sauté dans un train en plein essor.

Larry Summers est une voix éminente prenant une ligne différente de celle des théoriciens de la nouvelle ère. Voici notre ami James Mackintosh décrivant Le point de vue de Summers dans le WSJ (Mackintosh n’est pas d’accord avec Summers sur ce point, soit dit en passant) :

« C’est 60-40 qu’on revient à quelque chose qui est une sorte de stagnation séculaire », [Summers says]. Tout comme au lendemain de la récession de 2008-2009, les taux d’intérêt seront maintenus bas par l’augmentation de l’épargne résultant du vieillissement de la population et de l’incertitude qui survient après une crise. Le développement technologique rapide réduira à nouveau le coût des biens d’équipement. Plus d’épargne et moins d’investissement signifient que des taux d’intérêt après inflation plus faibles sont nécessaires pour équilibrer l’économie.

Dans l’ensemble, nous sommes avec Summers. Nous sommes d’accord avec lui que le déséquilibre épargne/investissement est, contra Goodhart et Pradhan, prêts à persister. Nous pensons également que les effets déflationnistes de la mondialisation ont de la marge, en particulier dans la mesure où ils s’étendent des biens aux services, un point nous a exhorté par Christopher Smart de Barings. Comme le dit Smart : si vous pouvez faire votre travail depuis chez vous, quelqu’un d’autre peut le faire depuis le monde entier, pour beaucoup moins cher.

Une bonne lecture

Le manque total de sérieux du Royaume-Uni vis-à-vis de la politique publique n’a pas commencé avec Boris Johnson.