Derrière les façades scintillantes du Selfridges de Londres et du Chrysler Building de New York, le milliardaire immobilier autrichien René Benko a assemblé une bombe à retardement financière.
Le groupe Signa de Benko, qui a acquis des participations dans les deux actifs phares et constitué un portefeuille immobilier de 27 milliards d’euros (29 milliards de dollars), a accumulé au moins 13 milliards d’euros de dettes au cours des années où le coût de l’emprunt était presque nul.
« Il s’est gavé de financements bon marché à gauche, à droite et au centre », a déclaré un dirigeant européen de l’immobilier.
La décision de tout mettre en œuvre à l’ère de l’argent bon marché a exposé Signa dangereusement à la forte hausse des taux d’intérêt cette année. JPMorgan estime qu’au moins 4 milliards d’euros de la dette de deux filiales clés de Signa sont à taux variable. Et la hausse des taux d’intérêt a fait chuter la valeur des propriétés commerciales sur l’ensemble du marché, réduisant ainsi la valeur des actifs utilisés pour garantir les prêts de Signa.
Signa Holding, la société centrale, a déposé une demande d’administration la semaine dernière.
Le groupe est confronté à des questions difficiles concernant ses pratiques commerciales et ses valorisations, mais son effondrement est le symptôme le plus marquant à ce jour d’un ajustement douloureux à des taux d’intérêt plus élevés dans le secteur mondial de l’immobilier commercial, qui pèse plusieurs milliards de dollars.
Les propriétaires fonciers ont prospéré dans un monde de dettes bon marché qui rendait l’investissement immobilier relativement attractif. Mais ce sommet a conduit à un bilan prévisible.
« L’ampleur de la réinitialisation cyclique en termes de valorisations immobilières est aussi grande que celle du début des années 1990 ou de la crise financière mondiale », a déclaré Alex Knapp, directeur des investissements pour l’Europe chez Hines, un investisseur immobilier privé mondial de 100 milliards de dollars. « C’est un problème important, si ce n’était pas évident. »
Pertes latentes
L’ère des taux d’intérêt ultra-bas étant révolue, les propriétaires immobiliers – des petites entreprises privées aux grandes entreprises publiques – sont confrontés à des factures d’intérêts plus élevées, à des valorisations en baisse et, dans de nombreux cas, à un besoin de liquidités pour rembourser leurs dettes.
Les groupes immobiliers européens sont devenus une source de problèmes. Le propriétaire suédois SBB a conclu un accord avec Brookfield pour lever des fonds et fait face à des détenteurs d’obligations en colère qui réclament leur argent. La société allemande Adler a survécu cette année à une action en justice intentée par des créanciers obligataires au Royaume-Uni concernant son plan de restructuration, alors qu’elle tentait d’éviter l’insolvabilité.
De nombreux propriétaires immobiliers sont assis sur des pertes non réalisées. Tom Leahy, directeur exécutif de MSCI Research, a estimé en septembre qu’environ 50 pour cent des actifs immobiliers commerciaux de Londres valent désormais moins que la valeur pour laquelle ils ont été acquis. New York s’en sort relativement mieux, avec seulement un cinquième sous les eaux, mais de nombreux propriétaires de bureaux y subissent de lourdes pertes.
Les propriétaires feront ce qu’ils peuvent pour éviter de cristalliser ces pertes. Les valorisations officielles ont tendance à être en retard par rapport à la réalité du marché car elles s’appuient sur des preuves d’autres transactions, et les négociations sont au point mort. La valeur des transactions conclues a baissé de plus de 50 pour cent en Europe et aux États-Unis au troisième trimestre par rapport à un an plus tôt, selon MSCI.
« Les vendeurs ne vendent quelque chose que s’ils y sont obligés. Les acheteurs n’achètent pas quelque chose à moins que ce soit vraiment bon marché. Pour soumettre quelque chose au comité d’investissement, il faut que cela ressemble à un accord en difficulté », a déclaré l’exécutif européen.
Les analystes immobiliers de Green Street ont dressé une liste de plus de 3,3 milliards d’euros d’immeubles de bureaux britanniques et européens qui n’ont pas réussi à se vendre en 2023 après avoir été mis sur le marché, y compris la Commerzbank Tower de Francfort, affirmant que cette liste n’était probablement que « la pointe de l’histoire ». l’iceberg de la vente avortée ».
Ce qui impose la réalité sur le marché, c’est lorsque les prêts arrivent à échéance ou lorsque les clauses contractuelles des prêts sont violées. Les propriétaires tenteront de conclure discrètement des accords avec leurs prêteurs ou de vendre certains actifs en privé pour lever des liquidités. Ce processus peut être lent.
« Les gens parlent d’un mur de refinancement, mais cela ne fonctionne jamais réellement de cette façon. Il faudra plusieurs années pour que ces discussions aboutissent », a déclaré Knapp.
Des difficultés de refinancement
Les difficultés financières ne se répartiront pas uniformément sur l’ensemble du marché immobilier. Pour certains propriétaires en quête de liquidités, la multiplication des prêteurs alternatifs depuis 2009 signifie que des fonds de dette sont prêts à combler le vide laissé par les banques.
« Au cours des 12 derniers mois, tout à coup, c’est comme si tout le monde avait compris que je n’étais pas obligé d’acheter cet actif à 100 % du prix, je pouvais prêter contre cet actif à 60 %. Si tout va mal, j’ai une sécurité prioritaire », a déclaré Lisa Attenborough, responsable du conseil en matière de dette chez Knight Frank. « J’ai maintenant probablement plus d’une centaine de fonds de crédit dans mes livres. »
Les nouveaux investisseurs ont massivement recours au crédit, en partie parce que les achats simples semblent délicats, dans la mesure où la valeur des propriétés pourrait encore baisser. De nombreux investisseurs pensent que l’endettement est une valeur plus sûre.
« Évaluer un actif dans un monde plus élevé et durable est difficile. Il est donc tout aussi difficile de trouver des acheteurs prêts à prendre des risques sur actions », a déclaré Max von Hurter, responsable des fusions et acquisitions européennes à la banque d’investissement immobilier Eastdil Secured. « Les opérations de crédit sont plus faciles : les investisseurs peuvent obtenir un rendement très respectable sans prendre le premier dollar d’exposition. »
Mais le financement n’est pas accessible à tout le monde.
Signa a été confrontée à des échéances de prêt de 1,3 milliard d’euros en 2023 qu’elle a eu du mal à respecter malgré des discussions effrénées avec les prêteurs et les nouveaux investisseurs potentiels.
Les actifs offrant des perspectives de location décentes – tels que les entrepôts, les immeubles résidentiels et la tranche supérieure de bureaux – trouveront plus facilement un refinancement.
La différence se situe entre les actifs dont la valeur doit être corrigée et ceux dont la valeur devrait être anéantie.
« Nous constatons en fait que des actifs se retrouvent bloqués à une vitesse que nous n’avons jamais vue sur le marché auparavant », a déclaré Raimondo Amabile, co-directeur général de l’activité immobilière de PGIM, d’une valeur de 210 milliards de dollars. « Personne ne veut prêter contre un actif échoué. »
Amabile a déclaré que le calcul pour les propriétaires de bureaux potentiellement bloqués était « complètement différent ». « Je ne vais pas investir un centime là-dedans. C’est essentiellement une banque [problem], » il a dit.
Certains actifs connaîtront des difficultés parce qu’ils ont été chargés d’une dette trop bon marché qui doit être refinancée, même s’ils ont une demande de locataires et des loyers décents.
Même les plus grands investisseurs ont réduit leurs pertes sur certains immeubles de bureaux, y compris la décision de Brookfield cette année de faire défaut sur deux tours de Los Angeles. Les tours de bureaux à New York ont changé de mains pour un prix inférieur à la valeur du terrain sur lequel elles sont situées, alors que les investisseurs recherchent d’autres utilisations pour les bâtiments obsolètes.
La tempête à laquelle sont confrontés les propriétaires de bureaux, en particulier en Amérique du Nord, combine une forte baisse de la demande et la nécessité de dépenses importantes pour moderniser les bâtiments vétustes, en plus du ralentissement généralisé de l’immobilier et de l’augmentation du coût de la dette. Knapp a déclaré qu’il s’agissait d’une « petite crise financière mondiale pour les bureaux secondaires ».
Problèmes en Europe
La tempête s’intensifie également en Allemagne. Les problèmes de Signa porteront un nouveau coup dur au marché du pays, réduisant encore davantage l’appétit des banques à prêter à l’immobilier commercial.
« Il va y avoir une petite braderie, mais pas au point de faire tomber les banques », a déclaré Peter Papadakos, responsable de la recherche européenne chez Green Street. « Signa n’est pas systémique sur le marché immobilier au sens large. Là où le vrai spectacle de merde aura lieu, c’est précisément en Allemagne et dans les bureaux.
Néanmoins, les chiffres d’inflation plus faibles pour octobre et les paris croissants du marché selon lesquels les taux seraient réduits plus tôt que prévu ont renforcé les espoirs privés de certains acteurs du secteur immobilier de pouvoir surmonter le ralentissement économique. Les valeurs immobilières européennes ont augmenté de près d’un quart depuis fin octobre, les investisseurs ajustant leurs attentes.
Les vétérans de l’immobilier soulignent que le secteur a fonctionné pendant des décennies avec des tarifs plus élevés. Le défi pour une classe d’actifs qui dépend fortement de la dette est de s’adapter à ce changement après plus d’une décennie d’emprunts ultra bon marché.
« Il faut un certain temps pour que les gens se remettent de l’excitation suscitée par un environnement de taux d’intérêt bas », a déclaré Philip Moore, responsable de la dette immobilière européenne chez Ares. « Vous voyez lentement apparaître le fait que ce que nous avons connu au cours des dix dernières années, avec un environnement de taux d’intérêt bas, était plus un incident que la norme. »