L’auteur est rédacteur en chef de FT et économiste en chef mondial chez Kroll
Alors que l’ère de l’argent bon marché touche à sa fin au milieu d’un cycle de resserrement des banques centrales mondiales, les fonds de pension britanniques ont été parmi les premiers organismes à remonter à la surface. Je suis certain qu’ils ne seront pas les derniers. Les appels de marge déclenchés par l’investissement axé sur le passif (LDI) des fonds ont forcé la Banque d’Angleterre à revenir à l’assouplissement quantitatif. Et mardi, la BoE a élargi son programme d’achat d’obligations, mettant en garde contre un « risque important pour la stabilité financière du Royaume-Uni ».
Les troubles provoqués par le « mini » budget du chancelier Kwasi Kwarteng sont un signe avant-coureur d’événements malheureux à venir sur les marchés développés l’année prochaine. Les gouvernements dépenseront plus; les investisseurs seront la force disciplinaire dominante ; et les banques centrales briseront d’autres choses en essayant de briser le dos de l’inflation.
Même si les autorités monétaires retirent des liquidités, la guerre et la crise énergétique obligeront les marchés développés à dépenser beaucoup plus au cours de l’année à venir. Fin septembre, l’Allemagne, pilier de la rectitude budgétaire, a annoncé un plan d’investissement de 200 milliards d’euros pour plafonner les prix du gaz pour l’industrie et les consommateurs jusqu’en 2024. Alors que le ministre des Finances Christian Lindner a insisté sur le fait que les euros supplémentaires ne seraient pas inflationnistes, l’IPC allemand a grimpé à un Le plus haut de 70 ans le mois dernier et les rendements du bund ont suivi. Les swaps sur défaillance de crédit ont atteint leur plus haut niveau depuis avril 2020, même si Lindner a insisté sur le fait que l’Allemagne est « ne suivant expressément pas le chemin de la Grande-Bretagne” en s’engageant à un nouveau niveau d’emprunt.
Un point de déclenchement potentiel encore plus important est l’Italie, qui est particulièrement exposée au gaz russe, a peu de marge budgétaire et est déjà sous pression sur les marchés obligataires malgré le soutien des réinvestissements obligataires de la BCE. Le rendement du billet de référence à 10 ans a bondi le plus depuis avant la pandémie la semaine dernière, à la suite d’un exercice avertissement de Moody’s Investors Service au probable nouveau gouvernement de centre-droit du pays.
Les mouvements de prix au cours de l’année prochaine seront aussi rapides et spectaculaires qu’ils l’ont été au Royaume-Uni, en partie parce que les marchés sont déjà fortement stressés. Le cycle de hausse des banques centrales mondiales a resserré les conditions financières et sapé la liquidité. Ce n’est pas un bug. C’est le point de randonnée des tarifs. Mais alors que les banques centrales continuent de grimper, quelque chose va probablement casser.
La Réserve fédérale se resserrant plus agressivement que les autres grandes banques centrales, l’indice du dollar américain (Indice DXY) a augmenté de 17,4 % depuis le début de l’année. Cela exporte l’inflation des États-Unis, forçant les autres pays à resserrer davantage. Et alors que la Fed envisage une quatrième hausse consécutive de 75 points de base, l’Office of Financial Research du Trésor américain Indice de stress financier est proche d’un plus haut depuis deux ans, les spreads de crédit se sont élargis, les défauts de paiement des entreprises ont plus que doublé au cours de l’été et Bank of America a annoncé que son indicateur mesurant le stress sur les marchés du crédit était à un « niveau limite critique ».
Qu’est-ce qui risque alors de casser ? Après la crise financière, les grandes banques américaines sont bien mieux capitalisées. C’est-à-dire pas toujours vrai en Europe. Et sur aucun des deux continents, les régulateurs ne peuvent être sûrs de ce qui se cache dans le secteur bancaire parallèle. Même les actifs très liquides – comme les gilts au Royaume-Uni – peuvent être une source de problèmes. La dette des entreprises de qualité supérieure est un problème pour les États-Unis. Globalement, la dette des entreprises non financières a atteint près de 80 % des États-Unis produit intérieur brut. Environ un tiers de ceux-ci sont notés BBB, l’échelon inférieur de la catégorie investissement. Les déclassements forceront les ventes de dettes d’un certain nombre de portefeuilles, faisant baisser les prix et pouvant conduire à des appels de marge similaires au Royaume-Uni.
Un autre corps à remonter à la surface dans ce cycle de resserrement pourrait être les actifs alternatifs, y compris le capital-investissement et la dette. Les actifs alternatifs se sont développés rapidement, presque doublé en pourcentage du total des actifs financiers depuis 2006. Leurs pertes cette année ont été bien inférieures à celles des marchés publics. Bien que cela puisse être un cas de meilleures stratégies d’investissement, cela peut également laisser présager des pertes plus importantes à venir.
L’expérience du Royaume-Uni nous rappelle que les banques centrales ont une ligne très fine à franchir entre la lutte contre l’inflation et le soutien à la stabilité financière. Après des années de renflouements, les investisseurs semblent ignorer les avertissements « cette fois, nous le pensons » et misent sur un pivot. Dans le même temps, les gouvernements contraints de dépenser travailleront à contre-courant de la lutte contre l’inflation. L’Opep+ a décidé de monter en puissance en coupant l’offre et en augmentant à nouveau les prix de l’énergie. Étant donné que le prix du pétrole est largement fixé en dollars, le dollar reste la devise américaine, mais le problème mondial. Les perturbations du marché ne suffiront pas à elles seules pour que les banques centrales fassent volte-face et baissent les taux. Une crise financière qui déclencherait une récession le ferait, mais ce serait la pire façon possible de lécher l’inflation.