Parmi les grandes firmes de Wall Street qui déploient des capitaux privés, on assiste depuis quelques années à un changement marqué : leurs opérations de rachat parfois cape et cape ne retiennent plus uniquement l’attention.
Au cours de la dernière décennie, ces entreprises se sont de plus en plus tournées vers l’investissement dans le crédit, une entreprise plus stable et plus expansive que le capital-investissement traditionnel. Avec des opportunités de prêt qui devraient augmenter après les tensions persistantes parmi les banques régionales américaines, ce changement a maintenant placé les entreprises dans une position propice.
Le chef de l’exploitation de Blackstone, Jonathan Gray, a récemment déclaré qu’il s’agissait d’un « moment d’or » pour le soi-disant « crédit privé », un prêt financé par des institutions qui n’acceptent pas les dépôts des clients. En revanche, le co-fondateur d’Apollo, Marc Rowan, a récemment déclaré à un auditoire que « le capital-investissement est mature. . . Je suis sûr qu’il y a toujours place à l’amélioration, mais le capital-investissement est une entreprise qui a 35 ans ».
Les bureaux des grands acteurs de l’industrie sur la 57e rue ou Park Avenue à Manhattan abritaient autrefois en grande partie des financiers qui combinaient la structuration de transactions exotiques avec une expertise opérationnelle pour refaçonner des industries entières. Dans les rachats par emprunt, les acquisitions peuvent souvent rapporter le double ou le triple de l’investissement en capital en quelques années.
Des fortunes ont été frappées alors que le capital-investissement conventionnel percevait des frais de 2% des actifs sous gestion, plus 20% des bénéfices au-dessus des niveaux fixés. Et les entreprises n’avaient pas besoin d’employés excessifs. « Combien de personnes est-ce que je veux faire des investissements en actions à effet de levier de 750 millions de dollars ? Pas tant que ça », a déclaré Rowan d’Apollo plus tôt cette année.
Maintenant, cependant, ces maîtres de l’univers sont rejoints dans la salle à manger et les toilettes avec des légions d’agents de crédit glorifiés heureux de couper un coupon d’intérêt de 8% et de l’appeler un jour. « Le crédit est toujours traité comme des citoyens de seconde classe », a déclaré un dirigeant d’une grande société de capital-investissement héritée. « Jusqu’à ce qu’ils atteignent enfin une sorte d’échelle. »
Howard Marks, vétéran de l’industrie et fondateur d’Oaktree Capital Management, a averti que le boom du crédit privé sera bientôt mis à l’épreuve alors que les taux d’intérêt plus élevés et le ralentissement de la croissance économique pèsent lourdement sur les entreprises américaines. Mais le crédit n’a pas seulement pris de l’ampleur dans les sociétés de capitaux privés, mais l’équipe de capital-investissement de la vieille école s’est assurée d’obtenir sa part de la prime. Et cela a valu la peine de céder la vedette.
Chez les quatre grands gestionnaires de capitaux privés diversifiés – Apollo, Blackstone, Carlyle et KKR – le capital-investissement ne représente que 30 %, en moyenne, de leurs actifs gérés. Le reste n’est pas seulement dans les prêts mais aussi dans l’immobilier, les infrastructures, les hedge funds et dans des domaines spécialisés comme l’investissement dans la transition énergétique.
Ces proportions reflètent également des changements extraordinaires dans la base d’employés des entreprises. Apollo et KKR comptent désormais chacun plus de 4 000 employés, soit environ le triple de leur niveau il y a cinq ans après l’acquisition de grandes compagnies d’assurance-vie, selon les documents déposés.
Les groupes LBO de capital-investissement traditionnels ont été très insulaires, composés en très grande majorité d’hommes blancs diplômés de l’Ivy League. Les nouveaux domaines ont tendance à être moins homogènes avec une plus grande représentation des femmes et d’autres groupes qui ont été moins visibles dans la haute finance.
Le crédit n’est pas seulement un marché de croissance attractif. La stabilité du marché des titres à revenu fixe de 50 milliards de dollars aux États-Unis à elle seule conduit à des frais de gestion prévisibles, mais avec un potentiel de hausse moindre. Ces grands gestionnaires de fonds sont désormais cotés en bourse et ont découvert que les fonds communs de placement valorisent les frais de gestion avec des multiples de valorisation plus élevés.
En tant que telles, les entreprises sont allées jusqu’à concevoir leurs structures d’entreprise pour s’assurer que davantage de frais de gestion sont versés à leurs véhicules d’actions cotées en bourse. Dans le même temps, les commissions de performance erratiques mais importantes, connues sous le nom d’intérêts différés, sont retenues par les initiés plutôt que par leurs actionnaires publics.
Les valorisations boursières de ces entreprises sont de plus en plus influencées par les stratégies de crédit, etc. Les actifs sous gestion de près d’un milliard de dollars de Blackstone ont permis à son fondateur, Steve Schwarzman, de remporter plus d’un milliard de dollars au total en 2022 dans sa part des bénéfices des fonds d’investissement – ou des intérêts portés – ainsi que des dividendes sur sa participation dans l’entreprise.
Fin 2021, Apollo a déclaré dans un dossier que l’un de ses programmes d’intérêts portés « n’atteignait pas ses objectifs en matière de capital humain » et qu’il échangerait plutôt ce plan contre une rémunération basée sur des actions pour promouvoir « un alignement plus poussé sur la plate-forme ». Pour les membres du groupe de capital-investissement, une partie de leur rémunération était alors soudainement liée de manière disproportionnée à la croissance des actifs de crédit, le moteur le plus crucial du cours de l’action.
«Il y a certainement une opinion parmi les sociétés d’investissement alternatives traditionnelles selon laquelle effectuer du crédit est moins compliqué. . . forme d’investissement », a déclaré un cadre d’un grand gestionnaire d’actifs, faisant allusion au snobisme des pros du rachat. « Et, fait intéressant, c’est ce qui rend le crédit si évolutif par rapport au capital-investissement traditionnel. »