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Les sociétés de capital-investissement font pression pour que les documents de prêt incluent des clauses qui pourraient leur donner la possibilité de se verser des dividendes plus importants sur les sociétés qu’elles ont achetées, ce qui suscite une vive réprimande de la part des prêteurs.
Par le passé, les documents de prêt limitaient généralement le montant exact qu’une société de capital-investissement pouvait extraire de l’une de ses sociétés de portefeuille. Au fil du temps, ces montants fixes sont devenus malléables et étaient basés sur un pourcentage des bénéfices d’une entreprise.
Mais ces dernières semaines, les sociétés de capital-investissement ont tenté d’aller plus loin avec la disposition dite de l’EBITDA élevé, qui permet à une entreprise d’utiliser les bénéfices les plus élevés qu’elle génère sur une période de 12 mois pour des tests critiques qui régissent le montant de la dette que l’entreprise peut emprunter ou le montant des dividendes qu’elle peut verser à son propriétaire, même si les bénéfices de l’entreprise ont chuté depuis qu’elle a atteint ce point culminant.
Selon des sources proches du dossier, KKR, Brookfield, Clayton, Dubilier & Rice et BDT & MSD Partners ont tous tenté d’intégrer cette clause dans les documents de prêt. Les quatre cabinets ont refusé de commenter.
Les conditions ont été vivement contestées par les prêteurs potentiels et, dans presque tous les cas, la clause a finalement été retirée des documents de prêt. Mais le fait que les sociétés soutenues par le capital-investissement continuent de faire pression pour que cette clause soit incluse a mis les prêteurs sur les nerfs, certains craignant que leurs créanciers rivaux cèdent et acceptent cette clause.
Selon les prêteurs qui ont vu les projets d’accords de prêt, les conditions étaient incluses dans les documents de prêt provisoires soutenant le rachat par KKR du gestionnaire d’actifs Janney Montgomery Scott, évalué à environ 3 milliards de dollars dans le cadre de l’opération, et l’achat de la société de technologie éducative Instructure pour 4,8 milliards de dollars, ainsi que l’acquisition par Brookfield d’une unité de nVent Electric pour 1,7 milliard de dollars. La clause a également été insérée dans les documents provisoires pour les refinancements de Wesco, qui appartient à BDT & MSD Partners, et de Focus Financial de CD&R.
« C’est une condition très agressive », a déclaré un créancier. « C’est une période difficile pour dire : ‘Je vais aller plus loin’. »
Dans le cadre d’une transaction, RBC, qui était le principal souscripteur du prêt à terme de 900 millions de dollars que Brookfield levait pour son investissement dans nVent, a déclaré à un investisseur que la banque avait une forte demande et que si la langue était un problème, elle devrait « voter avec [their] pieds ».
Lorsque suffisamment d’investisseurs se sont manifestés, les termes les plus contraignants ont été retirés du document de prêt.
RBC n’a pas immédiatement répondu à une demande de commentaire.
Le fait que le langage soit mis à l’épreuve est un signe d’un déséquilibre potentiel sur le marché des prêts, une source essentielle de financement pour les rachats d’entreprises par des fonds de capital-investissement. Les volumes de rachat étant toujours inférieurs au pic de 2021, les investisseurs ont eu moins de nouvelles transactions sur lesquelles répartir leurs fonds, ce qui a entraîné une concurrence accrue autour de certains prêts.
« Lorsque vous êtes dans un marché fort, il est généralement plus difficile de s’opposer » à ces conditions, a déclaré un banquier impliqué dans le financement d’Instructure. Mais, a-t-il ajouté, « elles ne survivent pas ».
Selon deux personnes informées du dossier, cette clause a été utilisée dans au moins un accord, à savoir un prêt à terme de 2,1 milliards de dollars pour une blanchisserie commerciale connue sous le nom d’Alliance Laundry. La société prévoyait d’utiliser les fonds ainsi obtenus pour refinancer sa dette et verser un dividende de 890 millions de dollars à son propriétaire, BDT & MSD, selon S&P Global et Moody’s.
La disposition stipule que « l’emprunteur peut considérer l’Ebitda comme le montant le plus élevé d’Ebitda atteint pour toute période de test après la date de clôture… indépendamment de toute diminution ultérieure de l’Ebitda après la date de ce montant le plus élevé », a montré un texte consulté par le Financial Times.
« Si vous n’avez pas demandé ces conditions lors d’une négociation, vous n’avez pas fait votre travail », a déclaré un dirigeant d’une société de capital-investissement. « Vous voulez toujours donner un maximum de flexibilité à vos entreprises. »
Le concept de « high water » n’est pas étranger aux créanciers ; il est bien plus répandu sur les marchés financiers européens à effet de levier. Et certains banquiers et avocats soutiennent que cette idée est ancrée dans le bon sens.
Dans certains prêts, le montant de la dette future qu’une entreprise peut emprunter ou les sommes qu’elle peut distribuer à son propriétaire sont fixés en pourcentage des bénéfices. Les entreprises apprécient cette flexibilité, car si elles sont en croissance, elles n’ont pas besoin de modifier constamment leurs documents de prêt si elles souhaitent emprunter ou distribuer plus de liquidités. Les investisseurs ont déclaré que des avocats avisés ont décidé de pousser ce concept un peu plus loin.
La disposition relative aux niveaux d’eau élevés crée une menace pour les investisseurs potentiels, en particulier si une entreprise commence à ralentir avant l’échéance d’un prêt.
« Au fil du temps, les protections intégrées dans les accords de crédit des banques commerciales se sont détériorées », a déclaré Tom Shandell, responsable des CLO américains et des prêts largement syndiqués chez Investcorp Credit Management. « Le capital-investissement [firms]qui peuvent se permettre les meilleurs et les plus brillants avocats, ont peu à peu introduit dans les accords de crédit des conditions qui affaiblissent les protections.