L’écrivain est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy
Commençons par la bonne nouvelle. Le feu rouge clignotant résultant d’une course à la vitesse de la lumière sur le système bancaire américain, ou ce que les économistes appellent généralement la contagion financière, est derrière nous.
Pourtant, il est trop tôt pour que les décideurs politiques déclarent mission accomplie. Au lieu de cela, le rouge est devenu un jaune clignotant en raison de la contagion économique plus lente dont le principal canal de transmission, celui de l’extension réduite du crédit à l’économie, augmente le risque non seulement de récession mais aussi de stagflation.
Une mauvaise gestion des risques et une diversification insuffisante des activités ont été à l’origine des faillites bancaires. Ils ont été exposés aux yeux de tous par deux facteurs : premièrement, un cycle de taux d’intérêt mal géré qui a vu la Réserve fédérale américaine commencer à relever ses taux bien trop tard, puis être contrainte à une série de hausses très concentrées ; et deuxièmement, comme l’a fait remarquer au Congrès le vice-président Michael Barr dans un épisode inhabituel de franchise et d’humilité de la part de la Fed actuelle, des lacunes dans la supervision et la réglementation.
Le risque d’une fuite généralisée des dépôts des banques similaires — régionales et communautaires — était important, d’autant plus que, immédiatement après trois faillites bancaires (Silicon Valley Bank, Signature et Silvergate), une quatrième (First Republic) s’est retrouvée dans les cordes. La combinaison d’une assurance-dépôts illimitée pour les banques en faillite et d’un renflouement partiel des grandes banques pour aider la Première République a contribué à mettre fin à la panique des dépôts. Pourtant, il est atténué mais pas éliminé.
Les petites banques ont subi d’importantes sorties de dépôts vers leurs plus grands pairs – que les déposants jugent trop gros pour faire faillite – les fonds du marché monétaire et, dans une bien moindre mesure, l’espace crypto. Il est peu probable qu’ils soient complètement inversés de si tôt. Au lieu de cela, ils forceront un ajustement par les institutions qui sont de gros fournisseurs de prêts aux petites et moyennes entreprises, ainsi que de prêts hypothécaires. Comme il est peu probable que ces activités bancaires soient entreprises à quelque échelle que ce soit par les bénéficiaires des sorties de dépôts, le crédit à l’échelle du système se contractera.
Ce n’est pas la seule impulsion de contraction sur l’économie due aux secousses bancaires. La réglementation est susceptible d’augmenter, tout comme la supervision, en particulier de la part d’une Fed qui a été surprise en train de commettre une autre erreur de politique et qui ne peut plus se permettre. Il y a aussi trois autres considérations qui rendront le système bancaire dans son ensemble plus prudent.
Premièrement, les faillites bancaires ont alerté les investisseurs sur les pertes globales sur les portefeuilles « détenus jusqu’à l’échéance » du système qui s’élèvent nominalement à plus d’un quart du capital. S’il était contraint de réaliser une telle perte par des sorties importantes de dépôts, le système bancaire lui-même se retrouverait avec un trou de capitaux pressant. Cela survient à un moment où d’autres actifs, tels que l’immobilier commercial, sont déjà sous pression.
Deuxièmement, certains modèles bancaires sont désormais jugés beaucoup plus fragiles. Contrairement à la crise financière mondiale de 2008, cela s’applique aux institutions qui gèrent davantage un modèle bancaire « étroit » qui a peu ou pas de composante de banque d’investissement.
Enfin, la capacité des banques à répercuter des coûts d’emprunt plus élevés et des frais plus élevés pour l’assurance des dépôts sera limitée par la plus grande disponibilité d’autres produits payants des intérêts.
Tout cela conduit à la conclusion inconfortable que nous sommes à l’aube d’une contraction du crédit qui se jouera au cours des prochains trimestres, atteignant probablement son apogée vers la fin de cette année ou le début de l’année prochaine. C’est un phénomène qui, contrairement à la contagion financière, n’est pas facilement contré par les politiques.
L’utilisation de la politique budgétaire est limitée par les divisions politiques et la crainte que l’outil ait été surutilisé pendant et après la pandémie. La politique monétaire doit rester axée sur la réduction de l’inflation. En effet, alors que les marchés tiennent compte à la fois d’une baisse des taux d’intérêt dès juin et d’un niveau de fin d’année inférieur d’un point de pourcentage aux prévisions de politique monétaire, un récent commentaire de la Fed suggère que les décideurs reconnaissent que cela pourrait être contre-productif car cela permettrait forte inflation persiste. La récente décision de l’Opep+ de réduire la production ajoute à ce risque de stagflation.
Le succès dans la gestion de la menace immédiate de paniques bancaires, aussi bienvenue soit-elle, n’a pas éliminé le risque que les secousses bancaires américaines font peser sur l’économie dans son ensemble. Plutôt que de parier sur des baisses de taux précoces, les marchés devraient encourager la Fed à achever sa tâche de réduction de l’inflation avant d’essayer de compenser une contraction du crédit qui ne se jouera que sur plusieurs trimestres. À défaut, nous aurons affaire à une probabilité plus élevée de relever le défi encore plus délicat de la stagflation.