Il y a soixante ans, en septembre dernier, le Journal of Finance publiait un article volumineux sur un sujet obscur, rédigé par un universitaire inconnu du nom de William Sharpe. Ce fut un flop.
La première version avait en fait été rejetée par le JoF deux ans plus tôt car elle contenait trop d’hypothèses, et la réaction initiale à Prix des actifs financiers : une théorie de l’équilibre du marché dans des conditions de risque n’était pas tant hostile qu’inexistant.
Comme Sharpe le dira plus tard rappelé:
Je me suis dit à l’époque : « C’est le meilleur article que j’ai jamais écrit »… Au sens figuré, je restais assis près du téléphone, car c’est ainsi qu’on communiquait à l’époque, ou qu’on envoyait des lettres, et le téléphone ne sonnait pas. Je ne recevais pas beaucoup de lettres, et je me suis dit : « Bon sang, je viens d’écrire le meilleur article que j’ai jamais écrit, et tout le monde s’en fiche. »
Cependant, le document de 1964 finira par s’avérer l’un des plus révolutionnaires de l’histoire de la finance, introduisant la théorie de Sharpe. modèle d’évaluation des actifs financiers au monde, en poussant les concepts d’alpha et de bêta dans la lingua franca de l’argent, et en fin de compte en donnant naissance à ce qui est aujourd’hui une industrie d’investissement passif de plusieurs milliards de dollars.
Parmi tous ces éléments positifs, l’étude avance l’idée d’un « portefeuille de marché » qui est – du moins en théorie – le compromis ultime entre risque et rendement en englobant tous les titres investissables. Comme l’avait déjà montré le mentor de Sharpe, Harry Markowitz, la diversification est le seul moyen gratuit de se procurer des fonds en finance.
Pour des raisons pratiques, on entend souvent par là l’ensemble du marché boursier, et peut-être aussi le marché obligataire. Après tout, ce sont les deux principaux actifs financiers que l’on peut utiliser pour construire un portefeuille.
Mais pour complétistesle portefeuille de marché devrait vraiment inclure TOUT : toutes les actions, toutes les obligations, l’immobilier mondial, les entreprises privées, les matières premières, de l’or à la goyave, les prêts bancaires et la dette privée, les créances commerciales et les dettes étudiantes, les forêts et les mines de sel, et peut-être même l’art, les timbres, le vin et les cartes Pokémon vintage. Une diversification totale, en d’autres termes. Le déjeuner gratuit par excellence.
Quoi qu’il en soit, c’est un Vraieeeeement longue manière de présenter un nouveau papier sympa par Ronald Doeswijk et Laurens Swinkels, récemment arrivé dans la boîte de réception de FT Alphaville. Cet article tente de dresser un portrait d’un portefeuille de marché réel et d’estimer ses rendements mensuels, sa volatilité, ses baisses, etc.
Ce n’est pas vraiment un portefeuille de marché pour puristes (il n’inclut pas de cartes Pokémon ni de requins imbibés de formaldéhyde). Mais il s’agit d’un portefeuille impressionnant de 150 000 milliards de dollars composé d’actions mondiales, d’obligations, de biens immobiliers, de prêts à effet de levier, de matières premières et même (soupir) de crypto-monnaies.
Ce qui est crucial, c’est que cet article utilise mensuel prix de 1970 à 2022. Les articles précédents de Doeswijk, Swinkels et Trevin Lam ont construit un portefeuille de marché mondial à partir de données annuelles sur 1990-2012 et 1960-2017. Des données plus détaillées permettent une enquête plus approfondie. Comme l’écrivent les auteurs :
La théorie économique financière standard préconise d’investir dans un « portefeuille de marché » diversifié comprenant tous les actifs. Quel est le risque de ce portefeuille de marché ? Avec un ensemble de données mondiales inégalé qui comprend essentiellement tous les actifs investissables et qui est basé sur les prix du marché à une fréquence mensuelle, nous examinons les caractéristiques de risque et de rendement du portefeuille de marché mondial sur plus d’un demi-siècle.
Tout d’abord, nous devons examiner à quoi ressemble le portefeuille de marché. En effet, l’un des plus gros problèmes avec ce type d’indices « tout compris » est de décider quels composants y intégrer et comment les pondérer. L’immobilier est la plus grande classe d’actifs mondiale, mais la plupart de ses actifs sont en pratique ininvestissables, par exemple.
L’étude Doeswijk-Swinkels utilise simplement les actifs réellement investissables et les pondère en fonction de la taille du marché, de sorte que les actions (publiques et privées) constituent la plus grande part, suivies des obligations. Voici comment les allocations ont augmenté et diminué au cours du dernier demi-siècle.
Il s’agit évidemment d’une solution imparfaite.
L’immobilier devrait représenter une part beaucoup plus importante du gâteau, surtout si l’on inclut les terrains et les infrastructures. C’est probablement la part la plus importante. De manière plus générale, les matières premières devraient également occuper une place plus importante.
Mais en tant que mesure vraiment large des actifs d’investissement viables à travers le monde, cela ne pose aucun problème. L’introduction d’un plus grand nombre d’actifs privés rendrait en théorie le résultat plus précis, mais dans la pratique, les données deviennent rapidement très incertaines et une série chronologique mensuelle serait presque impossible.
Voici à quoi ressemblent les rendements excédentaires cumulés, répartis par composants.
Alors, qu’est-ce que cela signifie concrètement ?
Le constat principal est que le portefeuille du marché mondial a généré des rendements excédentaires de 0,3 % par mois entre 1970 et 2022 (c’est-à-dire des rendements supérieurs à ceux des liquidités). Ce n’est guère une surprise. Au fil du temps, la prise de risques devrait produire des rendements. Plus les actifs sont risqués, plus le rendement est élevé, comme vous pouvez le constater sur le graphique ci-dessus.
L’aspect intéressant de l’article est la nuance que les données mensuelles apportent, par exemple en examinant la volatilité des rendements et la façon dont chaque composant et la combinaison s’accumulent.
Quand il s’agit de la Ratio de Sharpe — autre héritage ultérieur de cette étude de 1964 — le portefeuille de marché mondial Doeswijk-Swinkels ne fait que légèrement mieux que les actions sur la période étudiée, et fait moins bien que les obligations d’entreprises.
Les ratios de Sharpe présentent toutefois des faiblesses bien connues, notamment la volatilité de la dépendance comme indicateur du risque. Comme l’ont montré William Goetzmann, Jonathan Ingersoll, Matthew Spiegel et Ivo Welch il y a plus de 20 ans, c’est assez facile à manipuler.
Si vous regardez le ratio de Sharpe sur 10 ans glissants du portefeuille de marché, il surpasse chacune des composantes de sa classe d’actifs sous-jacente. De plus, ce que la plupart des investisseurs vraiment Ce qui nous intéresse, ce sont les baisses de rendement, qui sont désagréables, qui détruisent une carrière et qui réduisent les versements, mais qui sont à la fois importantes en taille et en durée. Et c’est là que le portefeuille de marché brille.
Eh bien, peut-être pas brillemais au moins ça a l’air bien meilleur.
C’est important, comme le soulignent les auteurs :
Les études sur le risque suggèrent que les investisseurs se soucient de la préservation de leur capital. Les données sur les rendements mensuels nous permettent d’estimer le risque de drawdown avec beaucoup plus de précision. Si nous ajustons les rendements moyens en fonction des drawdowns plutôt que de la volatilité, le portefeuille de marché mondial présente la meilleure récompense pour le risque et la période de drawdown maximale la plus courte.
Pour l’instant, s’approcher de ce type de portefeuille de marché mondial n’est encore réalisable que pour les investisseurs institutionnels les plus importants et les plus sophistiqués.
Mais dans un monde où les ingénieurs financiers peuvent produire des ETF à triple effet de levier à base d’actions uniques et des SRT basés sur des prêts relais, quelqu’un finira sûrement par trouver un moyen de mettre en bouteille et de vendre un portefeuille de marché bon marché et large.