Les rendements obligataires se sont déchaînés

Recevez des mises à jour gratuites sur les marchés

Nous vous enverrons un Résumé quotidien myFT e-mail récapitulant les dernières Marchés nouvelles tous les matins.

Bonjour. Les actions chutent pendant deux semaines consécutives. Les obligations aussi. Est-ce la fin du monde ou est-ce juste le mois d’août ? Certains des deux ? Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Obligations

Partout où vous regardez, les rendements obligataires longs explosent. Le rendement à 10 ans est au plus haut depuis 2007 ; les 30 ans depuis 2011 ; et le rendement à 10 ans protégé contre l’inflation, depuis 2009.

Il y a une explication simple. La croissance semble ré-accélérer. Après les fortes ventes au détail et les rapports sur la production industrielle de cette semaine, la projection GDPNow du troisième trimestre de la Fed d’Atlanta est à un niveau stupéfiant de 5,8 % :

C’est trompeusement fort et il est très probable qu’il chute à mesure que le trimestre avance. Mais la trajectoire des données économiques récentes ne peut être ignorée. L’économie est tout simplement plus chaude que la plupart des investisseurs ne s’y attendaient. L’indice de surprise économique Citi US, qui augmente lorsque les données sont plus fortes que les attentes du consensus, est à son plus haut niveau depuis début 2021 :

Une économie plus forte et le risque concomitant d’une deuxième vague d’inflation signifient que les taux d’intérêt pourraient bien rester plus élevés plus longtemps, et les marchés révisent donc leurs attentes. Voici les attentes du marché à terme concernant le taux des fonds fédéraux au début de 2025 :

Derrière la simple histoire du plus haut pour plus longtemps, il y a un autre débat parmi les observateurs des taux : les obligations longues font-elles face à une surabondance nette de l’offre ?

Les « gluttistes » citent d’autres nouvelles récentes du marché obligataire pour expliquer l’affaissement des obligations longues américaines. Il s’agit notamment de la dégradation de la dette américaine par Fitch (qui a signalé des problèmes budgétaires à long terme susceptibles d’amener les investisseurs à exiger des rendements du Trésor plus élevés), le violon de contrôle de la courbe des taux de la Banque du Japon (qui réduit la demande du Trésor en augmentant l’attrait de la dette locale pour les investisseurs japonais) et un augmentation des émissions du Trésor à long terme (augmentant l’offre).

« Les présages pour les obligations d’État ne semblent pas grands », a écrit Michael Howell de CrossBorder Capital dans une note récente. «Même si les taux d’intérêt directeurs restent inchangés et en supposant que l’inflation diminue, les bons du Trésor américain à 10 ans pourraient tester des rendements de 5% avant de retester des rendements de 3,5%. Le problème est l’offre nette d’obligations à coupon à plus long terme.

De l’autre côté, Ryan Swift, stratège obligataire américain chez BCA Research, nous a dit que ceux-ci sont fermement secondaires par rapport à ce qui arrive à la croissance. Les histoires sur l’offre de bons du Trésor font partie de la « liste des raisons pour lesquelles vous tirez pour être baissier » sur les obligations, mais la trajectoire future des taux directeurs est ce qui compte. Il est rejoint par Dave Rosenberg de Rosenberg Research, qui a écrit hier :

Nos travaux ont montré que l’impact de l’offre sur les rendements est très faible. Les corrélations les plus étroites sont avec la direction attendue de la politique de la Fed et de l’inflation, globale et de base. La politique budgétaire ne compte pas tant que ça, en fait. Regardez le dossier historique. Les États-Unis ont enregistré leurs plus gros excédents budgétaires en 1999 (126 milliards de dollars) et 2000 (236 milliards de dollars) et le rendement du T-note à 10 ans a augmenté de plus de 40 points de base au cours de ces deux années.

Derrière ce désaccord se cache une question dont nous avons débattu lundi : un changement de régime est-il en cours dans les Trésors ? La fin de 40 ans de baisse des taux d’intérêt, une inflation plus volatile et des déficits budgétaires historiquement élevés en temps de paix font craindre que les obligations ne soient plus la classe d’actifs « sûre ». Ou, peut-être, l’environnement anormal de taux bas est-il simplement en train de se terminer, et les obligations, bien qu’elles ne génèrent plus d’énormes gains en capital, peuvent retrouver leur ancien rôle de diversification cyclique du portefeuille.

Nous l’avons confié à Roger Aliaga-Diaz, responsable de la construction de portefeuille chez Vanguard. Il pense que les pressions budgétaires et autres pressions inflationnistes peuvent déjà être intégrées dans le taux neutre, le taux d’intérêt qui maintient l’économie en équilibre :

Les préoccupations en matière de viabilité budgétaire et les pressions inflationnistes dues aux effets du vieillissement sur les programmes d’assurance sociale sont toutes intégrées dans une hausse [neutral rate] estimations. Ce sont des processus à long terme qui ne devraient pas avoir d’effets immédiats sur les rendements à long terme. Ce que je veux dire, c’est que le marché obligataire s’est peut-être déjà ajusté à cette hausse [neutral rate] réalité, avec un rendement à 10 ans susceptible de rester dans la fourchette actuelle de 4 % et plus.

En conséquence, dit Aliaga-Diaz, les obligations longues fourniront un bon moyen de diversification en cas de récession, ce que l’argent ne fera pas.

Nous pensons que l’augmentation de l’offre de bons du Trésor n’est pas pleinement intégrée, car les marchés ont peu d’expérience avec les déficits aux niveaux actuels. Mais comme le dit Aliaga-Diaz, ce sont des pressions qui s’accumulent lentement et qui peuvent survivre à tout ce qui reste de ce cycle. (Ethan Wu)

Un cas pour Amazon

Il y a quelques semaines, j’ai écrit que j’aimais plus les perspectives des actions d’Apple que celles d’Amazon. Pour simplifier à l’extrême, j’ai soutenu qu’Amazon est tarifé en fonction de la croissance, mais que sa croissance ralentit, même si le marché devient peut-être plus hostile aux actions de croissance. Apple, bien qu’il n’y ait pas d’actions bon marché, évalue dans des attentes de croissance des revenus modestes et rejette des tonnes de flux de trésorerie disponibles.

Michael Taylor, qui gère des portefeuilles d’actions de croissance chez Baillie Gifford à Édimbourg, m’a appelé pour démontrer qu’Amazon peut croître de manière robuste, même avec une base de revenus d’un demi-milliard de dollars. Il a fait quatre remarques :

• Le ralentissement de la croissance de l’activité Web Services est conjoncturel et non séculaire. En un an seulement, la croissance d’AWS est passée de plus de 30 % à 12 % au cours du dernier trimestre. Mais l’activité est conçue pour être cyclique : les clients peuvent louer plus ou moins de capacité de calcul auprès d’AWS au fur et à mesure que leurs besoins augmentent et diminuent – c’est ce qui fait que le produit est une si bonne affaire. L’industrie technologique subit une contraction post-pandémique, et cela se voit dans les résultats d’AWS. Mais ce n’est pas permanent (quand je regarde les données, pour être honnête, je ne peux pas dire si le déclin est séculaire ou non).

  

• Le commerce de détail en ligne aux États-Unis est sous-rémunéré car il a surinvesti pendant la pandémie. Lorsque la demande en ligne s’est déchaînée pendant la pandémie, Amazon a beaucoup dépensé dans les entrepôts et les centres logistiques. Maintenant que la demande a diminué, la capacité supplémentaire réduit les marges. Mais les entrepôts ne se démodent pas. Amazon se développera dans son empreinte d’infrastructure et les marges augmenteront. Cela commence déjà à se produire.

  

• Il existe un potentiel d’expansion des marges à long terme dans le commerce de détail en ligne aux États-Unis. Non seulement le marché américain est sous-pénétré en ligne par rapport à d’autres marchés mondiaux, mais la ligne de déclaration des revenus de vente au détail aux États-Unis inclut les « autres » activités d’Amazon – diverses expériences et longshots. Au fil du temps, au fur et à mesure que ces paris se concrétiseront ou seront abandonnés, les marges à un chiffre moyen à élevé (à peu près ce que gagne un détaillant de briques et de mortier de haute qualité) transparaîtront.

• La publicité est une activité importante, à croissance rapide, à marge élevée et sous-estimée pour Amazon – une activité de 40 milliards de dollars par an déjà, et elle croît à un rythme de 20 %.

Taylor souligne que le consensus de Wall Street s’attend à ce qu’Amazon produise 66 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles en 2025. Il s’agit d’un rendement de flux de trésorerie disponible de 4,7 %, ce qui ne correspond pas à une valorisation insensée. Et Taylor pense que si les choses se passent bien, le chiffre pourrait être plus proche de 100 milliards de dollars.

Je trouve cet argument assez convaincant. Ce qui m’inquiète, c’est qu’Amazon n’est pas très intéressé à être une entreprise rentable. Il privilégiera toujours la croissance au profit ; la mission centrée sur le client de l’entreprise l’encode.

J’ai confié cette inquiétude à Taylor. Il a cité les marges élevées de la division AWS comme preuve qu’Amazon n’est en principe pas opposé aux marges élevées. Et il a dit que même si l’entreprise réinvestit chaque dollar qu’elle génère, cela ne le dérange pas, tant que l’investissement affiche de solides rendements supplémentaires. Assez juste, mais il n’y a aucune garantie, pour aucune entreprise, qu’il y ait toujours une autre opportunité d’investissement non dilutif. C’est pourquoi Apple, à bon escient, consacre autant de capital aux dividendes et aux rachats.

Une bonne lecture

Certains saluent le scepticisme de John Thornhill en matière d’IA.

Podcast FT non couvert

Vous ne pouvez pas vous lasser de Unhedged ? Ecouter notre nouveau podcast, animée par Ethan Wu et Katie Martin, pour une plongée de 15 minutes dans les dernières actualités des marchés et les gros titres financiers, deux fois par semaine. Retrouvez les éditions précédentes de la newsletter ici.