L’écrivain est l’auteur de ‘Le prix du temps : la véritable histoire de l’intérêt’
Une grande expérience de politique monétaire tire à sa fin. La semaine dernière, la Banque centrale européenne a annoncé sa plus forte hausse de taux en deux décennies, ramenant son taux de référence à tout juste zéro pour cent. Jamais auparavant, au cours de quelque 5 000 années de prêt, les taux d’intérêt n’avaient chuté aussi bas. Ceux qui déplorent les conséquences de l’argent facile n’hésitent pas à blâmer les banquiers centraux. Mais le problème provient des mandats d’inflation stricts qu’ils sont tenus de suivre.
En 1990, la Reserve Bank of New Zealand est devenue la première banque centrale à adopter un objectif formel. En 1997, une Banque d’Angleterre nouvellement indépendante s’est également vu confier une cible, tout comme la BCE lorsqu’elle a ouvert ses portes un an plus tard. Après la crise financière mondiale, la Réserve fédérale et la Banque du Japon ont sauté le pas. Ce que le gouverneur de la BOJ, Haruhiko Kuroda, a appelé la « norme mondiale » – un objectif d’inflation de l’ordre de 2 % – remplissait plusieurs fonctions : fournir aux banques centrales une référence clairement définie, ancrer les anticipations d’inflation et décharger les politiciens de la responsabilité de la politique monétaire.
Le problème est que chaque fois qu’une institution est guidée par un objectif précis, le jugement critique tend à être suspendu. Comme l’écrivait feu le politologue Donald Campbell, « plus un indicateur social quantitatif est utilisé pour la prise de décision sociale », plus il risque de déformer et de corrompre les processus impliqués. Ce problème est bien connu dans les milieux de la politique monétaire. Dans les années 1970, Charles Goodhart de la London School of Economics a noté que chaque fois que la BoE ciblait une mesure spécifique de la masse monétaire, la relation antérieure de cette mesure avec l’inflation s’effondrait. La loi de Goodhart stipule que toute mesure utilisée pour le contrôle n’est pas fiable.
Le ciblage de l’inflation est fidèle à sa forme. Grâce en grande partie à la mondialisation et aux progrès technologiques, les pressions inflationnistes se sont atténuées dans les années 1990, permettant aux banquiers centraux de baisser les taux d’intérêt. Après l’effondrement des dotcom au tournant du siècle, les craintes de déflation ont incité la Réserve fédérale à fixer son taux des fonds fédéraux à un creux d’après-guerre de 1 %. Un boom mondial du crédit a suivi. L’effondrement qui a suivi a déclenché des pressions déflationnistes encore plus fortes. La Fed a procédé à la réduction de son taux directeur à zéro. En Europe et au Japon, les taux sont devenus négatifs pour la première fois de l’histoire.
Tout au long de la décennie suivante, les banquiers centraux ont justifié leurs actions en se référant à leurs objectifs d’inflation. Pourtant, ces objectifs ont produit un certain nombre de corruptions et de distorsions. Les taux d’intérêt extrêmement bas ont poussé le marché boursier américain à des valorisations presque record et ont donné l’impulsion à la « tout bulle » dans une grande variété d’actifs allant des crypto-monnaies aux voitures anciennes. Forcés de « courir après le rendement », les investisseurs ont assumé plus de risques. La baisse des taux à long terme a nui à l’épargne et provoqué une augmentation massive des déficits des retraites. L’argent facile a maintenu à flot les entreprises zombies et inondé la Silicon Valley de capitaux aveugles. Les entreprises et les gouvernements ont profité du crédit bon marché pour s’endetter davantage.
La plupart des économistes supposent que les taux d’intérêt reflètent simplement ce qui se passe dans ce qu’ils appellent « l’économie réelle ». Mais, comme le soutient Claudio Borio de la Banque des règlements internationaux, le coût d’emprunt reflète et, à son tour, influence l’activité économique. Selon Borio, l’ère des taux d’intérêt ultra bas a poussé l’économie mondiale loin de l’équilibre. Comme il le dit, des taux bas ont engendré des taux encore plus bas.
Pendant la pandémie, les banquiers centraux s’efforçaient toujours d’atteindre leurs objectifs d’inflation lorsqu’ils ont abaissé les taux d’intérêt et imprimé des billions de dollars, dont une grande partie a été utilisée par leurs gouvernements pour faire face aux coûts extraordinaires des blocages. Aujourd’hui, l’inflation est de retour et les banques centrales s’efforcent de reprendre le contrôle sans écraser l’économie ni provoquer une nouvelle crise financière. Le fait que les taux directeurs soient bien en deçà de l’inflation, des deux côtés de l’Atlantique, suggère que les responsables de la politique monétaire ne suivent plus aveuglément leurs objectifs d’inflation à l’exclusion de toute autre considération.
C’est bienvenu. Mais les politiciens élus ne peuvent pas continuer à se dérober à leurs responsabilités. Ils doivent reconsidérer les mandats des banques centrales, en tenant compte de l’impact de la politique monétaire non seulement sur l’inflation à court terme, mais aussi sur la valorisation des actifs (en particulier l’immobilier), l’endettement, la stabilité financière et l’investissement. L’expérience des taux nuls et négatifs a fait beaucoup de mal. Il ne doit jamais être répété. Comme le dit Mervyn King, l’ancien gouverneur de la BoE : « Nous n’avons pas ciblé les choses que nous aurions dû cibler et nous avons ciblé les choses que nous n’aurions pas dû cibler, et il n’y a pas de santé dans l’économie ».