Les banquiers d’affaires qui enchaînent les rachats d’entreprises complexes ont un nouvel élément sur leur liste de contrôle : éviter les conditions de transaction qui obligent les acquéreurs à refinancer la dette.
Garder les anciens emprunts dans les livres plutôt que de les transformer en nouvelles obligations et prêts est devenu une priorité pour les groupes de capital-investissement et les acheteurs d’entreprise à mesure que les taux d’intérêt augmentent et que les marchés des prêts se resserrent. Parce que la dette conservée coûte généralement moins cher, elle a soutenu les valorisations et rendu possibles certaines méga-transactions dans l’environnement le plus difficile depuis la crise financière de 2008.
« Les acheteurs de ce marché cherchent à maintenir la dette existante en place dans la mesure du possible », a déclaré un conseiller principal impliqué dans l’une des plus importantes transactions de ce type de l’année dernière.
Les arrangements visant à préserver la dette à moindre coût étaient une caractéristique de plusieurs grandes transactions annoncées fin 2022, notamment le rachat proposé par Kroger pour 24,6 milliards de dollars de l’épicier rival Albertsons; la vente de Westinghouse par Brookfield pour 7,9 milliards de dollars ; et l’achat de près de 4 milliards de dollars du fabricant de grillades Weber par la société de capital-investissement BDT Capital.
Parmi les approches, on trouve les « structures de capital portables », qui permettent d’exécuter des ventes de participations importantes dans des entreprises, voire des rachats complets, avec juste assez de liquidités pour payer les fonds propres d’une entreprise. Les acheteurs peuvent éviter d’avoir à lever des fonds supplémentaires pour rembourser les dettes de leurs cibles, comme c’est généralement le cas.
Dans l’accord Albertsons, qui est en cours d’examen par les régulateurs américains, la plupart des 7 milliards de dollars de dette à moindre coût sur les livres de la cible seront transférables. La solide cote d’endettement de Kroger signifie qu’il n’aura pas besoin de rembourser les dettes antérieures, comme l’auraient exigé les clauses légales si l’acheteur avait un profil financier plus faible.
« La plupart des structures de capital qui ont été exécutées avant l’an dernier [market] la vente offre une valeur significative à un acheteur, étant donné que dans le marché actuel, un financement serait matériellement . . . plus cher », a déclaré Jeff Greenip, responsable mondial des sponsors financiers chez Jefferies, la banque d’investissement.
De nombreuses transactions ont également été structurées pour éviter de déclencher des clauses de « changement de contrôle » qui obligent les acheteurs à rembourser toutes les dettes impayées et à mettre en place de nouveaux financements.
Dans sa vente de Westinghouse, une unité de Brookfield Asset Management du Canada a vendu une participation de 49 pour cent dans la société de services nucléaires au mineur d’uranium Cameco. Cependant, étant donné qu’une autre unité de Brookfield qui gère les investissements dans les énergies renouvelables a acheté la participation majoritaire restante de 51 %, la transaction n’a pas entraîné de changement de contrôle de l’entreprise.
La structure a permis à Cameco d’acheter simplement sa participation minoritaire pour 2,2 milliards de dollars en espèces, soit un peu moins de la moitié de la valorisation des actions de Westinghouse à 4,5 milliards de dollars. La dette de 3,4 milliards de dollars de Westinghouse est restée en place, permettant à l’une des plus grosses transactions du quatrième trimestre d’éviter les marchés du crédit gelés.
« Les conseillers modélisent les transactions, et il y a un certain point d’arrêt au-dessus duquel le refinancement aux taux actuels ne constitue pas une bonne opportunité pour eux », a déclaré une personne impliquée dans l’opération.
Les transactions dites secondaires sont un autre type d’arrangement, dans lequel de nouveaux investisseurs sont amenés à prendre des participations minoritaires qui ne déclenchent pas de changement de contrôle.
Les transactions secondaires récentes incluent la vente par Bain Capital d’une importante participation minoritaire dans l’exploitant d’entrepôts Imperial Dade à Advent International pour une valorisation de près de 6 milliards de dollars, et la vente par Partners Group d’une participation de 50% dans la société de services de pipeline USIC à Kohlberg & Co pour 4,1 milliards de dollars. Ni l’une ni l’autre n’impliquaient de nouvelles dettes, selon des personnes informées des accords.
Étant donné que les sociétés cibles ont pu maintenir le financement à faible coût qu’elles ont levé lorsque les taux d’intérêt étaient bas, les vendeurs ont reçu des évaluations qui n’ont pas été aussi affectées par les coûts de financement plus élevés qui ont balayé le marché.
Le rendement de l’obligation d’entreprise américaine moyenne notée B – une note de crédit qui comprend souvent de nombreux rachats par emprunt risqués – est passé à 8,28%, contre 4,74% au début de l’année dernière, selon les données d’Ice Data Services. Et cela sous-estime probablement le coût réel, étant donné que les marchés de financement sont pour la plupart fermés aux grandes prises de contrôle par capital-investissement. Le coût d’emprunt auprès de prêteurs directs sur les marchés privés a dans certains cas dépassé 12 % ou 13 %, selon les investisseurs.
« Vendre une entreprise avec une dette restant en place est un véritable atout », a déclaré un cadre impliqué dans l’une de ces transactions.
Cependant, les structures portables sont considérées avec scepticisme par les fonds qui investissent dans le crédit aux entreprises. Les gestionnaires de fonds se méfient des acquisitions qui pourraient les amener à détenir une dette qui devient plus risquée que lorsqu’ils ont accepté de l’acheter pour la première fois.
« Ce qui vous inquiète, c’est que quelqu’un achète l’entreprise et rende la structure du capital considérablement [more leveraged] » lorsque la dette d’une société cible est transférée dans les livres de l’acquéreur, a déclaré John Yovanovic, responsable de la gestion de portefeuille à haut rendement chez PineBridge Investments.
Les créanciers du groupe de télécommunications latino-américain Millicom International Cellular ont vu la valeur de leurs obligations baisser la semaine dernière après que le Financial Times a rapporté que le géant du capital-investissement Apollo était en pourparlers pour acheter l’entreprise. Apollo, connu pour gérer ses sociétés de portefeuille avec des niveaux d’endettement relativement élevés, prévoit de laisser en place les dettes existantes de Millicom.