L’écrivain est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy
Le changement étonnant de l’humeur du marché et des prix au cours de la semaine dernière témoigne de l’instabilité sous-jacente de l’environnement actuel pour les décideurs et les investisseurs. Et c’est une instabilité qui va s’intensifier dans les mois à venir.
Le catalyseur de ce que beaucoup ont qualifié de « carnage du marché » mardi – 3 à 5 % de pertes en une seule journée dans les principaux indices boursiers américains – a bien sûr été un rapport sur l’inflation affreux. Et les chiffres d’août pour les États-Unis ont été décevants à bien des égards, y compris, surtout, une augmentation mensuelle plus élevée et un élargissement des moteurs de l’inflation sous-jacente.
À en juger par la flambée spectaculaire du rendement des obligations d’État à 2 ans, ainsi que par les mouvements ailleurs dans les bons du Trésor, les marchés se sont retrouvés à bousculer les prix dans un moment «HFL» – c’est-à-dire des taux qui augmentent, y arrivent plus rapidement et restent là plus longtemps.
Cette fois-ci, le retard pris par les investisseurs pour accepter un revirement plus rapide de l’approche très favorable aux marchés par les banques centrales n’a pas grand-chose à voir avec la tendance antérieure des responsables politiques à affaiblir le message de la politique anti-inflationniste. Cette tendance avait précédemment contribué à maintenir vivant l’espoir d’un atterrissage en douceur immaculé et d’un pivot rapide loin d’un régime de liquidité resserré.
Mais depuis le discours de fin août à Jackson Hole du président de la Fed, Jay Powell, les responsables de la banque centrale américaine ont été inhabituellement cohérents en déclarant leur engagement inconditionnel à lutter contre une inflation inacceptable, ainsi qu’en transmettant les implications politiques.
Pour les décideurs politiques et les investisseurs, il y aura des réalités plus vivifiantes à digérer dans les mois à venir.
Premièrement, la fragilité de la croissance mondiale s’accroît. L’Europe doit encore compléter la protection budgétaire des ménages contre les prix élevés par une approche ordonnée d’allocation de l’énergie qui minimise les dommages structurels immédiats et à plus long terme pour l’économie.
La Chine n’a pas encore trouvé de solution politiquement acceptable pour sortir du piège Covid « vies contre moyens de subsistance » qui, sans progrès dans une vaccination efficace à l’échelle nationale, sape la contribution du pays à la demande et à l’offre dans l’économie mondiale. Même les États-Unis, la plus forte des économies d’importance systémique, sont confrontés à des vents contraires en matière de croissance interne. Et tout cela à un moment où les pressions inflationnistes, et la destruction de la demande qui en découle, ne se dissiperont que lentement.
Au fur et à mesure que cela se développera, les incohérences du marché deviendront plus difficiles à maintenir. Avec des rendements à court terme plus élevés, l’avantage TINA (il n’y a pas d’alternative) que les actions possèdent depuis longtemps s’érode. Les obligations à plus longue échéance offrent désormais une meilleure protection contre un important ralentissement mondial et les tensions du système financier. Et les risques économiques et financiers d’un dollar aussi fort, tant au niveau national qu’international, sont plus difficiles à éviter.
Inutile de dire que ce n’est pas un bon environnement pour que les banques centrales rattrapent leur retard. Le risque d’une nouvelle erreur politique, déjà inconfortablement élevé, augmente.
Compte tenu des chiffres élevés de l’inflation, la Fed n’a d’autre choix que d’accélérer sa réponse politique, y compris une troisième hausse consécutive sans précédent de 0,75 point de pourcentage la semaine prochaine. Cela accompagnera une accélération du rythme de réduction des bilans par la Fed et, je suppose, une révision à la hausse des prévisions pour le pic de ce cycle de taux d’intérêt.
Pendant ce temps, la Banque centrale européenne doit intégrer les implications des efforts considérables de politique budgétaire pour compenser l’impact de la crise de l’énergie sur les ménages et les entreprises.
La tendance naturelle à assouplir l’orientation de la politique monétaire face à la fragilité de la croissance mondiale et à l’instabilité inquiétante des marchés financiers se heurte à la réalité d’une inflation élevée et persistante et au besoin urgent de restaurer la crédibilité de la politique. En effet, l’hésitation de la banque centrale ne ferait qu’aggraver l’ampleur et la complexité des défis économiques et politiques de 2023.
La tourmente des marchés cette semaine n’est pas seulement due au choc entre l’excès d’optimisme récent des marchés et les réalités économiques et politiques. Cela reflète également le fait que les investisseurs acceptent mieux l’incertitude complexe à laquelle sont confrontés à la fois les décideurs politiques et leur propre approche de l’allocation d’actifs.
La bonne nouvelle réside dans la double perspective d’économies laissant derrière elles une longue période d’allocation inefficace des ressources et de restauration de la valeur sur des marchés fortement déformés par une intervention trop prolongée de la banque centrale. Pour que de telles perspectives se concrétisent, les économies et les marchés doivent encore gérer la plus grande possibilité d’erreurs politiques, de tensions sur les marchés et les pièges comportementaux qui accompagnent généralement les faux pas dans le sentiment des investisseurs.