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La Fed
Il y a eu un très bref instant où il a semblé que la Réserve fédérale avait réussi à créer une surprise. Ce n’était pas l’augmentation de taux de 50 points de base, qui était verrouillée à l’avance et a été livrée dans une déclaration identique à celle du mois dernier. Les projections économiques qui l’accompagnaient étaient cependant accompagnées d’un peu de piquant : une augmentation d’un demi-point des perspectives pour les taux de fin d’année 2023, à 5,1 %, alors même que le taux de croissance prévu du PIB a été réduit. Sur les 19 membres du comité d’open market, 17 pensaient que ce taux devrait être supérieur à cinq. En septembre, zéro l’a fait.
Le contexte de ce message belliciste était, premièrement, deux rapports consécutifs sur l’inflation de l’IPC qui avaient surpris à la baisse et, deuxièmement, un assouplissement notable des conditions financières – des cours des actions aux taux hypothécaires – au cours des deux derniers mois. Dans ce contexte, le message de la banque centrale était : ralentissez votre roulement, marchés, nous n’avons pas encore fini.
Dans un premier temps, les marchés ont flanché. Le S&P 500 a chuté de 2% entre la publication de la déclaration et les premières minutes de la conférence de presse de Jay Powell une demi-heure plus tard. L’obligation à deux ans, baromètre des attentes en matière de taux directeurs, a augmenté de 12 points de base. Pas d’énormes mouvements, mais le marché était au garde-à-vous, au moins.
Cela n’a pas duré. Au fil de la conférence de presse, le marché a repris ses pertes. Le garçon de deux ans se rendormit directement, clôturant la journée à peu près là où elle avait commencé. Mardi après-midi, le pari du marché à terme était que le taux directeur culminerait en dessous de cinq, et que la Fed procéderait ensuite à deux baisses de taux de 25 points de base au second semestre de l’année prochaine. Hier après-midi, il faisait exactement le même pari.
En d’autres termes, le marché a regardé Powell droit dans les yeux et a dit : nous ne vous croyons pas.
Est-ce un problème? Cela ne peut être que frustrant pour Powell et ses collègues, mais s’ils décident que les conditions financières sont vraiment trop lâches, il y a une solution à portée de main : une augmentation des taux. Le problème du marché est qu’il pourrait se tromper, soit sur ce que fera l’inflation, soit sur la façon dont la Fed y réagira, ou les deux. Et si tel est le cas, la seule solution est la baisse des prix des actifs.
Mettez de côté, pour l’instant, la question de savoir si le marché a une estimation réaliste de l’inflation en 2023 (nous pensons que c’est une tarification dans un scénario assez optimiste, mais la prévision de l’inflation est très difficile). Concentrez-vous plutôt sur la vision implicite du marché de ce que la Fed devra faire pour faire baisser l’inflation, et sur la propre vision de la banque centrale.
Comme déjà indiqué, le marché à terme s’attend à ce que la Fed commence à assouplir sa politique au cours du second semestre de l’année prochaine. Les marchés obligataires s’attendent à une baisse rapide de l’inflation. Le point mort d’inflation à court terme est de 2,3 % et en baisse :
Il existe un scénario parfaitement plausible dans lequel l’inflation chuterait rapidement et la Fed réduirait les taux : une récession. Mais les marchés ne s’attendent pas à une récession. Le ratio cours/bénéfice du S&P 500 est revenu à son niveau d’avant la pandémie, c’est-à-dire historiquement assez moyen :
Les spreads des obligations de pacotille ne sont pas non plus en récession. Voici les triple-C :
Ce que le marché voit venir, en d’autres termes, c’est que la Fed réduira ses taux l’année prochaine parce que l’inflation chutera rapidement sans l’aide d’une grave contraction économique.
Le contraste avec le point de vue de Powell est saisissant. Hier, il a réaffirmé son cadre d’inflation tripartite, déployé le mois dernier : biens, logement et services de base non liés au logement. Il a souligné que la bataille décisive de la Fed se situera dans la dernière catégorie. Fondamentalement, il pense que ces prix sont étroitement liés au marché du travail. Le problème, selon les mots de Powell, est que « on a l’impression d’avoir une pénurie structurelle de main-d’œuvre là-bas », qu’il a épinglée sur les retraites accélérées, les décès de Covid-19 et une baisse de la migration.
Il a écouté un graphique qu’il a montré le mois dernier, montrant l’offre de main-d’œuvre à 3,5 millions de travailleurs en deçà de la demande :
Il a également fait allusion à des anecdotes, telles que celles recueillies dans le Fed’s Livre beige, suggérant que les employeurs restent désespérés pour les travailleurs, même face à un ralentissement. Une sélection récente :
[From the Philly Fed:] Les entreprises de nombreux secteurs ont fait état de préparatifs en vue d’une éventuelle récession, mais hésitent également à licencier des employés, compte tenu des récentes difficultés d’embauche
[Atlanta Fed:] Trouver des candidats qualifiés a été signalé comme presque impossible, de sorte que les entreprises ont augmenté leurs investissements dans la formation des nouveaux employés
[Richmond Fed:] L’offre de main-d’œuvre est restée tendue, plusieurs contacts faisant état de difficultés à trouver des travailleurs possédant les compétences nécessaires. Une entreprise qui cherchait à embaucher un travailleur expérimenté a décidé d’embaucher un travailleur débutant à la place et de payer sa formation.
La Fed, en somme, s’inquiète d’une catégorie d’inflation qui ne baissera que lorsque les conditions du marché du travail se détérioreront pour les travailleurs, ce qu’elle est très loin de faire. Et puisque l’offre de main-d’œuvre n’augmentera probablement pas soudainement (le Congrès ne semble pas enclin à des tonnes d’immigration supplémentaires), la demande de main-d’œuvre devra baisser.
La vision du marché selon laquelle l’inflation baisse, les taux baissent et les États-Unis évitent une récession semble incompatible avec la vision de l’économie de Powell. Dans son cadre, pour que l’écart entre l’offre et la demande de main-d’œuvre se résorbe, les taux doivent peser sur la demande, c’est-à-dire des taux plus élevés pendant plus longtemps. Le monde où la Fed, très sensible à l’assouplissement trop tôt de sa politique, commence à réduire ses dépenses est un monde où l’économie entre en récession.
Peut-être que le marché a compris quelque chose que Powell n’a pas compris, comme la baisse de l’inflation étant beaucoup plus rapide que sa hausse. Au minimum, ils fonctionnent clairement avec des fonctions de réaction différentes. Mais rappelez-vous : le président de la Fed a le pouvoir ici. Celui qui détient les leviers politiques a plus d’influence sur les marchés qu’ils n’en ont sur lui. Que les marchés ne soient pas d’accord avec les perspectives de Powell, c’est bien, mais c’est finalement un pari. S’il continue, les investisseurs resteront coincés en tenant le sac. (Armstrong et Wu)
Une bonne lecture
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