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L’écrivain est un ancien président de la Banque mondiale
Cette année, les macroéconomistes et les experts du marché ont fait des suppositions erronées sur les prévisions de taux d’intérêt des principales banques centrales. Les maîtres de la finance doivent ajouter un autre élément à leurs prévisions : la politique institutionnelle.
Ni Jay Powell, de la Réserve fédérale américaine, ni Christine Lagarde, de la Banque centrale européenne, ne sont membres certifiés du club des banquiers centraux. Manquant de formation et d’expérience en économie, ils doivent fonctionner comme des présidents habiles de conseils d’administration technocratiques. Leurs prédécesseurs – notamment Paul Volcker, Alan Greenspan, Ben Bernanke et Mario Draghi – ont gagné le respect du sacerdoce monétaire ; ils pourraient débattre avec les experts et orienter les politiques en fonction de leurs propres antécédents. Powell et Lagarde ne le peuvent pas.
En conséquence, les présidents de la Fed et de la BCE s’appuient particulièrement sur les prévisions des services du FMI. Mais ces modèles ne fonctionnent pas bien. L’incertitude qui en résulte a laissé plus de place à une gamme d’opinions de la part des conseils d’administration des banques, mais n’a pas accru l’autorité des dirigeants. La réponse institutionnelle à cette dérive a été de s’appuyer sur une approche technique soi-disant raffinée : la « dépendance aux données » – un terme qui signifie que les banquiers centraux ne savent pas quoi faire.
Cela crée des complications. Powell, Lagarde et leurs collègues dépendent fortement des publications mensuelles, qui sont souvent préliminaires, imparfaites, voire contradictoires. En outre, la politique monétaire fonctionne avec des décalages, probablement d’environ neuf mois à plus d’un an, de sorte que les données actuelles constituent un guide incertain pour la politique.
Considérez comment ces conditions créent des contraintes institutionnelles. Il semble probable que Powell souhaite réduire les taux, à la fois pour confirmer son bilan après avoir mal évalué la poussée inflationniste et pour donner un coup de pouce au président Joe Biden. Bien sûr, Powell soulignera que la Fed est apolitique, mais il sait que Donald Trump, le candidat républicain présumé, veut le licencier et bafouer l’indépendance de la banque centrale. Mais Powell ne peut pas passer outre les données mensuelles même s’il estime que les conditions futures bénéficieraient d’une baisse des taux.
Lagarde a joué sa carte politique différemment, mais a encore limité sa marge de manœuvre. Elle s’est enveloppée dans un drapeau européen, affirmant il y a quelques mois que la BCE n’avait pas besoin de suivre la Fed. Mais ses orientations prospectives ont opposé sa crédibilité à des données suggérant une inflation persistante. Il lui sera désormais difficile de réduire à nouveau ses taux en raison des signaux indiquant que les prix pourraient augmenter.
Powell et Lagarde feront de leur mieux pour travailler dans le cadre de ces limites institutionnelles. Pourtant, les observateurs du marché doivent reconnaître que la politique des institutions est tout aussi importante, sinon plus, que leurs modèles macroéconomiques et monétaires. Les investisseurs doivent notamment être attentifs aux éventuels défis qui pourraient peser sur la culture institutionnelle des banques centrales en 2025.
Trump a peu de principes politiques, mais ceux qu’il affirme déclencheraient une reprise de l’inflation. Comme tout promoteur immobilier, il souhaite toujours des taux d’intérêt plus bas, quels que soient les niveaux actuels, et il ne voit aucune raison de laisser Powell et la Fed se mettre en travers de son chemin. S’il devait combiner des demandes de baisses de taux avec une attaque contre la Fed et une augmentation généralisée des tarifs douaniers – et un appel à affaiblir le dollar – la crédibilité et l’efficacité de la banque centrale s’effondreraient. La bataille qui se déroulera en 2025 autour de l’expiration des réductions d’impôts, d’une valeur estimée à 4 000 milliards de dollars de recettes au cours de la prochaine décennie, ajoutera aux inquiétudes de la Fed. Si la Fed perd le contrôle de l’inflation, les effets sur le dollar, les taux d’intérêt et le commerce pèseront sur les banques centrales du monde entier.
Au cours des années 1970, la Fed a été confrontée à un défi institutionnel fondamental. Le président Arthur Burns a tenté de s’adapter aux pressions politiques, mais n’a laissé qu’un héritage d’inflation incontrôlée, de vulnérabilité aux chocs et d’institutions plus faibles. Volcker a choisi une voie différente, devenant un modèle pour les banquiers centraux courageux. Aujourd’hui, de nombreuses personnes sur les marchés ne se souviennent peut-être pas de l’histoire de Burns, mais l’expérience récente a rappelé aux dirigeants politiques et aux banquiers centraux que les électeurs n’aiment pas l’inflation. Les prévisionnistes prudents devront étudier la politique institutionnelle des banques centrales, ainsi que les théories et modèles monétaires.