Les Maldives vont tester le marché mondial de la finance islamique dans les semaines à venir, alors que l’archipel, accablé par la dette, cherche un plan de sauvetage qui l’empêchera de devenir le premier pays à faire défaut sur une forme clé de dette conforme à la charia.
Le prix d’un sukuk de type obligation de 500 millions de dollars émis par le gouvernement s’est effondré à environ 70 cents par dollar au cours du mois dernier, à l’approche d’un paiement dû en octobre, alors que ses réserves de change s’épuisent.
Un défaut de paiement sur cette obligation, qui arrive à échéance en 2026, serait le premier d’un État souverain à se retrouver en défaut de paiement sur une dette sukuk, dont environ 860 milliards de dollars étaient en circulation au début de l’année, selon Fitch Ratings.
« La question que tout le monde se pose : les Maldives seront-elles les premières [sovereign] « Les sukuk risquent de faire défaut », a déclaré Joshua Loud, gestionnaire de portefeuille senior des marchés émergents chez Danske Bank. « Étant donné que cela ne s’est jamais produit, je ne pense pas que le marché comprenne pleinement l’impact. »
Le pays peine à rembourser ses deux principaux créanciers bilatéraux, l’Inde et la Chine, auprès desquels il a emprunté massivement pour financer des déficits budgétaires croissants. Le remboursement de la dette menace désormais d’épuiser ses réserves.
Mais les Maldives, connues à la fois pour leurs lunes de miel idylliques et pour leur exposition à la montée du niveau de la mer, sont prises dans une compétition de plus en plus intense pour l’influence régionale entre ses deux immenses voisins asiatiques.
Les observateurs et investisseurs internationaux craignent qu’aucune des deux puissances n’apporte son soutien à ce pays à majorité musulmane d’un demi-million d’habitants, risquant ainsi de déclencher un processus de défaut de paiement et de restructuration compliqué.
Les Sukuk suivent le principe islamique qui consiste à éviter les paiements d’intérêts traditionnels et à offrir aux créanciers une part des bénéfices d’un instrument financier sous-jacent.
Les obligations conformes à la charia ont été vendues par des gouvernements du monde entier, notamment au Royaume-Uni, en Malaisie et au Nigéria, même si elles sont généralement associées aux gouvernements et aux banques du Golfe, qui disposent de liquidités abondantes. S&P Global prévoit jusqu’à 170 milliards de dollars d’émissions de sukuk cette année, et Moody’s en prévoit plus de 200 milliards.
Mais les difficultés des Maldives menacent de bouleverser les perspectives. Le tourisme a rebondi après la pandémie, mais le pays dépend fortement des importations, et l’inflation mondiale et les dépenses élevées consacrées aux projets d’infrastructures stratégiques ont fait exploser sa dette.
Mohamed Shafeeq, le ministre des Finances des Maldives, a déclaré la semaine dernière que le gouvernement pourrait effectuer le versement d’octobre d’environ 25 millions de dollars. Mais les réserves de change nettes sont tombées sous la barre des 50 millions de dollars en juillet, le gouvernement ayant également tenté de maintenir l’ancrage de la rufiyaa au dollar américain. Les réserves brutes sont tombées sous la barre des 400 millions de dollars, contre environ 500 millions de dollars en mai.
« Les réserves sont tombées à un niveau extrêmement bas », a déclaré George Xu, directeur de Fitch Ratings à Hong Kong. « Le risque de défaut semble plus probable. » Le mois dernier, Fitch a dégradé la note de la dette du pays pour la deuxième fois en deux mois, accentuant l’inquiétude des investisseurs internationaux.
Outre les gestionnaires d’actifs mondiaux tels que BlackRock et Franklin Templeton, Emirates NBD, une banque détenue par le gouvernement de Dubaï, possède une petite part du sukuk maldivien, selon les données de propriété.
Un porte-parole du bureau du président des Maldives a déclaré au Financial Times que le pays s’efforçait d’augmenter ses réserves de devises étrangères « notamment en explorant les obligations vertes et les accords potentiels d’échange de devises ».
Le gouvernement « s’engage avec des partenaires bilatéraux et multilatéraux pour répondre aux besoins de financement immédiats et à moyen terme ».
Mais les économistes et les spécialistes de la restructuration estiment qu’un défaut de paiement mettrait à l’épreuve les limites du droit. En théorie, les sukuk souverains sont basés sur des actifs qu’un émetteur vend généralement à une entité ad hoc, puis loue en retour, le loyer étant versé aux investisseurs sous forme de paiements.
Le sukuk maldivien utilise un véhicule basé aux îles Caïmans, et le gouvernement a évoqué dans le passé l’utilisation du plus grand hôpital du pays, construit pour 140 millions de dollars, comme actif sous-jacent.
Dans la pratique, les investisseurs ne peuvent pas facilement saisir ou vendre ces actifs pour obtenir un paiement en cas de défaut.
La branche conseil souveraine du cabinet de conseil Alvarez & Marsal a déclaré cette année que bien que « le processus de restructuration des sukuk souverains soit un domaine juridique opaque et mal compris », les conditions limitant l’accès aux actifs signifient qu’il fonctionnerait probablement comme des obligations souveraines non garanties classiques.
Certains analystes se demandent si l’un des partenaires bilatéraux du pays – l’Inde, la Chine ou les pays du Conseil de coopération du Golfe – pourrait intervenir pour l’aider à éviter le défaut de paiement.
« Parce qu’ils ont un historique d’absence de défaut souverain, un pays comme l’Égypte a pu émettre des sukuk [at better rates]« Personne ne veut voir cette réputation ternie », a déclaré Loud de la Danske Bank.
Les monarchies du Golfe, elles-mêmes grandes émettrices de sukuk, sont intervenues par le passé pour préserver la réputation de ces titres. En 2018, Bahreïn a été renfloué par ses voisins du Golfe.
« Le service total de la dette extérieure augmentera à 557 millions de dollars en 2025 et dépassera 1 milliard de dollars en 2026. Ce montant est énorme pour cette économie, mais les Maldives ont des partenaires stratégiques, notamment l’Inde, la Chine et le CCG », a déclaré Xu de Fitch. « Pour cette raison, le gouvernement pourrait continuer à pouvoir compter sur le soutien financier extérieur des créanciers bilatéraux et multilatéraux. »
L’Autorité monétaire des Maldives, la banque centrale, a déclaré après la dégradation de la note par Fitch en août qu’elle cherchait un échange de devises de 400 millions de dollars via un organisme régional d’Asie du Sud, en fait un plan de sauvetage de l’Inde.
Mais d’autres sont moins certains que l’argent sera versé. L’année dernière, Mohamed Muizzu a remporté la présidence grâce à un programme de « sortie de l’Inde » et a demandé au petit contingent militaire du pays de quitter le pays avant que les deux parties ne réparent leurs relations.
Un investisseur des marchés émergents, qui a demandé à ne pas être identifié, a déclaré n’avoir vu « aucun signe » d’une intervention de l’Inde ou de la Chine pour aider, ajoutant que les obligations semblaient toujours chères par rapport au risque de défaut.
« La complexité d’un défaut est exacerbée par le fait qu’il s’agit d’un sukuk et par l’incertitude quant à la manière dont une restructuration de sukuk sera gérée. On pourrait donc affirmer que les obligations ne reflètent pas pleinement le risque de défaut malgré [the] chute vertigineuse.