Les produits de type assurance que les investisseurs utilisent pour se protéger contre un défaut de paiement de la Russie pourraient ne pas payer, car l’escalade des sanctions menace de faire des ravages dans le système complexe de règlement des contrats dérivés.
Les prix des 39 milliards de dollars d’obligations d’État russes libellées en dollars se sont effondrés au cours de la semaine dernière à la suite des sanctions occidentales qui ont effectivement coupé les marchés du pays du système financier mondial. Les swaps sur défaillance de crédit – des dérivés qui agissent comme une assurance contre le non-paiement de cette dette – ont également augmenté, mais les mouvements ont été moins importants que ceux observés sur le marché obligataire.
Les investisseurs et les analystes affirment que l’écart révèle des inquiétudes croissantes quant au fait que les sanctions contre la Russie interféreront avec le mécanisme de règlement des contrats CDS, laissant potentiellement de leur poche les investisseurs qui les ont utilisés comme couverture pour leurs pertes sur les obligations en défaut.
« Nous avons la conviction que [Russia] ne paiera pas », a déclaré Marcelo Assalin, responsable de la dette des marchés émergents chez William Blair. « Mais le marché est totalement dysfonctionnel. Le problème auquel nous sommes confrontés est que le CDS implique une valeur de récupération qui n’est pas réaliste.
Le CDS russe à cinq ans se négocie désormais à environ 45 points de base à l’avance, un niveau qui implique que les investisseurs peuvent s’attendre à recevoir plus de 50 cents par dollar dans le cadre d’une restructuration de la dette extérieure russe. Le prix des obligations elles-mêmes, cependant, à environ 20 cents sur le dollar indique un résultat beaucoup moins favorable pour les détenteurs.
Le problème pourrait atteindre son paroxysme si la Russie ne parvient pas à effectuer son prochain paiement d’intérêts sur sa dette en dollars le 16 mars, ce que les investisseurs considèrent comme de plus en plus probable. Moscou a effectué cette semaine un paiement d’intérêts sur sa dette libellée en rouble – qui n’est pas couverte par le CDS – mais a déclaré que l’argent n’atteindrait pas les détenteurs étrangers, citant une interdiction de la banque centrale d’envoyer des devises étrangères à l’étranger.
Certains commerçants craignent même que les échanges ne finissent par ne rien rapporter du tout, imitant les précédents accidents de CDS tels que la société de location de voitures Europcar en 2021 et le prêteur néerlandais SNS Reaal en 2013.
Les analystes de JPMorgan affirment que les petits caractères d’une partie de la dette peuvent signifier que les obligations dépassent le champ d’application du CDS en cas de défaut. Six des obligations russes à 15 dollars contiennent un « mécanisme de secours » permettant à Moscou de rembourser en roubles plutôt qu’en dollars ou en euros.
Trois autres obligations font l’objet d’un règlement en Russie, ce qui signifie qu’elles sont effectivement devenues non négociables depuis que les autorités russes ont bloqué le règlement offshore chez Euroclear.
Certains commerçants considèrent le défaut du Venezuela comme un modèle pour ce qui peut arriver. Le pays a fait l’objet de sanctions contre les investisseurs étrangers achetant sa nouvelle dette, à l’instar de la Russie. L’International Swaps and Derivatives Association, la principale association mondiale de produits dérivés, a aidé à modifier les contrats de CDS pour ne faire référence qu’aux obligations plus anciennes non affectées par les sanctions – une décision qu’elle pourrait répéter à nouveau.
« Les membres s’efforcent de se conformer aux sanctions, et l’impact et les actions requises dépendront de leur situation personnelle », a déclaré un porte-parole de l’ISDA. « L’ISDA est en contact régulier avec ses membres pour identifier les problèmes communs à l’échelle du marché qui pourraient émerger et pour aider à trouver des solutions mutualisées le cas échéant ».
Bien que la plupart des obligations soient encore techniquement négociables, il existe également la possibilité de nouvelles sanctions occidentales interdisant le commerce secondaire, a déclaré JPMorgan.
La banque a déclaré que tous ces facteurs pourraient affecter la «livrabilité» des obligations à une enchère de CDS – un mécanisme utilisé pour déterminer le montant du paiement en cas de défaut en enchérissant sur les obligations en circulation. Si moins d’obligations sont éligibles, le prix est susceptible d’être plus élevé, ce qui signifie que les détenteurs de CDS sont en ligne pour une compensation moindre.
« Dans les situations où la négociation d’obligations sur le marché secondaire serait interdite par des sanctions, le processus d’enchères ne pourrait pas se dérouler sous sa forme standard », ont écrit les analystes de la banque dans une note cette semaine.