La politique britannique semble avoir appris une leçon : ne combattez jamais les marchés obligataires. Parce que tu perds ça.
Fin septembre, les premiers gros titres sur les turbulences financières au Royaume-Uni concernaient une autre partie des marchés financiers, le marché des changes. La livre sterling a plongé vendredi 23 septembre après que le cabinet britannique a présenté 45 milliards de livres (52 milliards d’euros) de réductions d’impôts non garanties. Cette plongée s’est poursuivie le lundi suivant.
Mais pendant ce temps, quelque chose de plus inquiétant se produisait ailleurs sur les marchés financiers. Alors que les investisseurs perdaient confiance dans les finances du gouvernement britannique, les taux d’intérêt payés par le gouvernement britannique montaient en flèche. Le taux d’intérêt sur les obligations du gouvernement britannique à dix ans était juste au-dessus de 3,5 % juste avant l’annonce des mesures. Le 28 septembre, il avait atteint un sommet de 4,6 %.
Une telle hausse en quelques jours est perçue sur les marchés obligataires – qui évoluent beaucoup moins frénétiquement que les marchés des devises ou des actions – comme un signe de grande tension. Le stress n’a pas diminué depuis – et cela a contraint le gouvernement de la Première ministre Liz Truss à une série de concessions ces dernières semaines. Tout d’abord, le ministre des Finances de l’époque, Kwasi Kwarteng, a un peu limité les réductions d’impôts, puis Kwarteng a présenté un plan budgétaire à moyen terme et vendredi dernier, Truss a échangé Kwarteng contre Jeremy Hunt. Lundi a vu le revirement politique le plus douloureux : pratiquement toutes les réductions d’impôts ont été supprimées.
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Les traders obligataires ont finalement été un peu rassurés : les rendements sont passés sous la barre des 4 %. Comment « les marchés » ont-ils fait tomber le gouvernement britannique ?
Effet disciplinaire
Les négociants en bons du Trésor sont toujours conscients du risque. Si les risques sur la dette d’un pays augmentent, une commission de risque plus élevée est facturée : le taux d’intérêt. Cela signifie des coûts de financement plus élevés pour l’État et une pression supplémentaire sur les finances de l’État. Ces forces du marché ont généralement un effet disciplinant sur la politique budgétaire.
Les réductions d’impôts de Truss ont été jugées à haut risque. Ce n’était pas surprenant : le Premier ministre semblait purement idéologique et s’intéressait peu à l’écart budgétaire, qui a encore augmenté à 70 milliards de livres, en partie à cause de la hausse des charges d’intérêt. Réductions d’impôts, a déclaré Truss au congrès du parti conservateur au début du mois, étaient non seulement « moralement » justes – le travail devrait payer plus – mais aussi « économiquement » intelligents : ils généreraient de la croissance économique. Kwarteng a suggéré que la dette publique britannique en pourcentage de l’économie (PIB) chuterait d’elle-même à moyen terme – sans expliquer exactement comment.
Trusonomique n’a pas séduit les investisseurs. Les réductions d’impôts ne résoudraient pas les problèmes structurels de l’économie britannique, notamment la faible productivité. Dans l’intervalle, la soutenabilité de la dette publique serait mise sous pression dans les années à venir.
Lundi, la quasi-totalité des réductions d’impôts de l’administration Truss ont été abrogées
Truss est resté vrai pendant longtemps, même lorsque le Fonds monétaire international a été extrêmement critique à l’égard des plans budgétaires à la fin du mois de septembre. Une position aussi maussade sur les marchés obligataires peut permettre à un gouvernement de se permettre pendant un certain temps, s’il n’a pas à emprunter trop à court terme aux nouveaux taux d’intérêt plus élevés.
Mais dans le cas britannique, un problème aigu se posait : les coûts de financement des fonds de pension britanniques étaient devenus si élevés ces dernières semaines qu’ils risquaient de s’effondrer. Les fonds de pension utilisent des obligations du gouvernement britannique comme garantie pour d’autres investissements plus risqués. En raison de la chute des prix des obligations d’État britanniques (elles ont été vendues en masse, en raison de leur risque croissant), les fonds de pension n’étaient plus en mesure de répondre à leurs exigences de garantie. Une crise financière a éclaté – avec toutes ses conséquences. D’où l’accent mis par Hunt, lundi, sur la « stabilité économique ». La trussonomie a été enterrée de manière déshonorante par Hunt, avec toutes les perspectives politiques qui l’accompagnaient. L’arrêt de mort des plans de Truss avait déjà été signé avant cela, par les marchés obligataires : les taux d’intérêt élevés n’étaient tout simplement pas tenables.
La banque centrale
Il existe une institution qui peut sauver un gouvernement des turbulences sur les marchés obligataires. C’est la banque centrale qui, au Royaume-Uni, comme ailleurs dans le monde occidental, est formellement indépendante du gouvernement. En achetant des obligations d’État, les banques centrales peuvent baisser les taux d’intérêt – ce qu’elles ont fait massivement ces dernières années, pour stimuler l’inflation jusqu’à récemment ultra-faible et pour stimuler l’économie.
Entre le 28 septembre et vendredi dernier, la Banque d’Angleterre a donné un peu de répit au gouvernement Truss en achetant temporairement des obligations d’État pour assurer la « stabilité financière ». La banque a fait cela pour empêcher le secteur des retraites du Royaume-Uni de s’effondrer – pas pour aider le gouvernement – mais pendant un moment, le gouvernement Truss a semblé espérer qu’une partie importante des réductions d’impôts pourrait être sauvée par l’intervention de la banque centrale. Jusqu’à la semaine dernière. Après des messages initialement confus, la Banque d’Angleterre a confirmé mercredi que le rachat se terminerait vendredi.
En conséquence, le gouvernement britannique s’est retrouvé complètement seul à partir de lundi. Il était hors de question de faire autre chose qu’écouter les marchés obligataires impatients. La discipline de marché s’est fait durement sentir à Downing Street.