Les investisseurs attendent qu’une vague d’entreprises russes fassent défaut sur leurs dettes depuis que l’Occident a gelé Moscou du système financier mondial en représailles à la guerre en Ukraine. Ainsi, la décision de Gazprom de rembourser intégralement une obligation de 1,3 milliard de dollars lundi a pris les détenteurs d’obligations au dépourvu.
Plus tôt ce mois-ci, le président Vladimir Poutine a qualifié ces pays qui imposent des sanctions économiques d’«inamicaux» et a déclaré que les entreprises russes pourraient rembourser les investisseurs en roubles plutôt qu’en devises étrangères – en fait, un défaut en tout sauf le nom. Et pourtant, les gestionnaires de fonds en Europe et aux États-Unis ont récupéré leurs dollars de Gazprom deux jours plus tard. La compagnie pétrolière Rosneft a emboîté le pas avec un remboursement de 2 milliards de dollars jeudi.
Mais tous les emprunteurs russes ne remboursent pas. Les investisseurs ont déclaré qu’ils n’avaient pas encore reçu de paiement de coupon sur une obligation libellée en euros des chemins de fer russes qui devait arriver jeudi, a rapporté Bloomberg.
Le résultat est la confusion parmi les investisseurs étrangers, qui détiennent quelque 21 milliards de dollars de dette d’entreprise russe en devises étrangères.
« Gazprom et Rosneft ont montré aux investisseurs que la situation peut être très incertaine jusqu’à la dernière minute », a déclaré Sergey Dergachev, responsable de la dette des entreprises des marchés émergents chez Union Investment. « La question de savoir si les entreprises continueront à payer dépendra de l’évolution future des sanctions contre la Russie. »
Les entreprises russes ont 98 milliards de dollars d’obligations en devises en circulation, selon JPMorgan, contre un sommet de 169 milliards de dollars en 2013, l’année précédant l’annexion de la Crimée par Moscou. Près de la moitié de ces 98 milliards de dollars doivent être remboursés au cours des trois prochaines années, dont 17 milliards de dollars dus rien qu’en 2022.
Le marché russe des obligations d’entreprises est très concentré, les plus grandes sociétés pétrolières et gazières telles que Rosneft, Transneft et Gazprom représentant environ la moitié du total. Parmi les plus grands détenteurs d’obligations en devises étrangères de Gazprom figurent Pimco, Carmignac Gestion et Vanguard, selon les données de Bloomberg.
Les remboursements de cette semaine démontrent que les entreprises ayant une présence significative en dehors de la Russie et des revenus importants en dollars sont capables et désireuses d’utiliser leur devise étrangère pour rembourser les détenteurs d’obligations.
« Il semble que certaines entreprises russes essaient de garder les choses aussi normales et amicales que possible avec les créanciers, peut-être y a-t-il un gentleman’s agreement [to continue paying]», a déclaré Charles-Henry Monchau, directeur des investissements chez Syz Bank, qui a ajouté qu’il était peu probable que Gazprom et Rosneft aient agi sans le consentement de Poutine.
Mais les investisseurs ne supposent pas une volonté générale de la part des entreprises russes de continuer à honorer leurs dettes à l’étranger, d’autant plus que le gouvernement – qui fait face à un paiement d’intérêts sur sa dette en dollars la semaine prochaine – devrait largement faire défaut dans les semaines à venir.
« Alors que nous voyons une possibilité de poursuite du service de la dette à partir de fonds déjà offshore, il deviendra de plus en plus difficile pour les débiteurs de continuer à accéder à des devises fortes et à payer », ont déclaré les analystes de Citi dans une note aux clients. « Si le souverain fait défaut, il peut être politiquement impossible pour les entreprises de [pay].”
Les investisseurs craignent également que les paiements de Gazprom et Rosneft soient déjà en cours avant que Poutine ne publie son plan de remboursement du rouble ce week-end – et ne créent donc peut-être pas de précédent pour les rachats à venir.
« Il est possible que le décret soit venu plus tard et qu’ils aient simplement choisi de ne pas annuler les instructions de paiement », a déclaré Kaan Nazli, gestionnaire de portefeuille chez Neuberger Berman.
Les prochains tests de la volonté de payer des entreprises russes s’accompagnent de rachats à venir, dont une obligation de 483 millions de dollars du groupe minier aurifère Polyus – l’une des 26 entreprises de ressources naturelles avoir vu sa cote de crédit dégradée par Fitch au cours des dernières semaines – le 28 mars ainsi que 625 millions de dollars des chemins de fer russes et 156 millions de dollars du conglomérat pétrolier Borets International.
Les investisseurs resteront probablement dans l’ignorance jusqu’au dernier moment, créant une situation inconfortable pour les détenteurs d’obligations – et une ouverture potentielle pour les acheteurs opportunistes. Les fonds qui ont vendu l’obligation Gazprom à des prix aussi bas que 50 cents pour un dollar la semaine dernière ont perdu, tandis que ceux qui ont eu la chance de conclure une bonne affaire ont doublé leur argent en quelques jours.
Une telle stratégie reste cependant risquée. Il est « très probable » que de nombreuses entreprises russes fassent défaut sur leurs dettes à un moment donné cette année, a déclaré Liam Peach, économiste des marchés émergents chez Capital Economics. « Les entreprises russes devraient, en principe, bénéficier énormément des prix exorbitants des matières premières », a déclaré Peach. « Mais les revenus des entreprises orientées vers l’exportation sont susceptibles d’être affectés par les sanctions, les restrictions au commerce international et les « auto-sanctions » des entreprises étrangères. »
De nombreux investisseurs choisissent de rester les bras croisés, réticents à effectuer des transactions sur un marché où l’écart entre les offres d’achat et de vente d’obligations a explosé.
« Il est presque impossible d’avoir une image complète de ce qui se passe », a déclaré Dergachev. « Nous n’ajoutons donc pas de positions, mais nous ne vendons pas. »
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