Le grand cadeau du Royaume-Uni au monde à travers son omnicrise très britannique du mois dernier – au-delà de la valeur de la comédie et du schadenfreude – est de rappeler utilement que sur les marchés, les choses peuvent s’effondrer rapidement, avec de sombres conséquences dans le monde réel.
Certains politiciens ont cherché à blâmer les scènes sauvages de la livre sterling et, plus important encore, des gilts, sur des facteurs mondiaux, comme si le « mini » budget toxique n’avait joué qu’un petit rôle. Cette notion est pour les oiseaux.
Mais un fil conducteur de cette réflexion a du sens, à savoir que l’impact sur le marché des plans budgétaires voués à l’échec de l’ancien chancelier Kwasi Kwarteng a été plus rapide et plus profond qu’il ne devrait l’être autrement. C’était pour deux raisons. La première est que les marchés obligataires craquent sous la pression des hausses rapides des taux d’intérêt et de l’inflation galopante. L’autre est l’effet de levier, qui a prospéré pendant la longue période de taux d’intérêt faibles et ternes, mais qui peut se retourner rapidement contre lui lorsque l’environnement change.
Dans le cas du « mini » budget – désormais vraisemblablement un « nano » budget puisque bon nombre de ses éléments clés ont été supprimés – les investisseurs obligataires ont trouvé les plans fiscaux si répréhensibles et si cavaliers dans leur présentation que les prix ont chuté de manière inhabituellement rapide. C’était assez mauvais. Là où cela a vraiment mal tourné, cependant, c’est que cette vente a trébuché sur une mine terrestre bourrée de produits dérivés – les stratégies employées par les fonds de pension pour se protéger contre l’inflation et le risque de taux d’intérêt.
Personne n’avait jamais pensé à tester ces stratégies d’investissement axées sur le passif au nom ennuyeux pour un scénario où les rendements des gilts ajoutent un point de pourcentage complet en une journée, car pourquoi le feriez-vous ? Cela n’était jamais arrivé auparavant. Eh bien, maintenant c’est le cas, et nous pouvons voir comment cela a poussé l’ensemble du marché des gilts à la limite.
Alors, cela pourrait-il se reproduire ailleurs ? Pour paraphraser, la réponse de Bank of America est « eh bien, duh, évidemment ».
« Bien sûr, quelque chose va casser, à quoi d’autre vous attendiez-vous? » ont écrit Athanasios Vamvakidis et Adarsh Sinha à la banque. À leur avis, toutes ces hésitations sur ce qui pourrait mal tourner dans le style de UK LDI sont loin d’être exactes. « Quelque chose s’est déjà cassé », ont-ils écrit. « Inflation. »
Ce qui fait peur, c’est que, comme LDI, d’autres produits à consonance inoffensive qui avaient tout leur sens alors que les taux d’intérêt étaient bas sont cachés dans des endroits imprévisibles. Maintenant que les taux d’intérêt augmentent rapidement en réponse à une inflation vertigineuse, davantage de ces mines terrestres risquent d’exploser.
C’est une préoccupation de plus en plus pressante. Max Kettner, stratège en chef multi-actifs chez HSBC, a noté que l’une des principales raisons pour lesquelles 2023 pourrait s’avérer tout aussi difficile que 2022 pour les investisseurs est le risque que, comme il l’a dit, « quelque chose se casse ».
« Compte tenu du durcissement record des conditions financières, le risque d’accident sur les marchés financiers a considérablement augmenté », a-t-il écrit. « Qu’il s’agisse de la récente tourmente au Royaume-Uni, de l’affaiblissement incessant du yen, de la détérioration de la liquidité sur les marchés du crédit et même des taux, des défauts sur les marchés émergents ou de quelque chose qui nous manque complètement, la liste s’est allongée ces derniers mois. »
Essayer d’identifier ce qui pourrait se démêler est une course folle. L’intérêt des chocs est que vous ne vous y attendez pas ou que vous ne savez pas d’où ils viennent. La bonne nouvelle est que les autorités se sont assises et ont pris note. Sir Jon Cunliffe, vice-gouverneur de la Banque d’Angleterre pour la stabilité financière, a noté cette semaine que « l’épisode du marché des gilts » avait mis l’accent sur la nécessité de surveiller et de réglementer les institutions financières non bancaires.
Ailleurs, personne ne veut une répétition du spectacle d’horreur au Royaume-Uni sur son territoire. Aux Pays-Bas, qui ont un système de retraite présentant certaines similitudes avec celui du Royaume-Uni, les autorités ont exhorté les fonds de pension à envisager d’augmenter leurs avoirs en actifs liquides en cas de choc de type britannique.
Et les gestionnaires de fonds envisagent désormais des risques qui, il y a quelques mois à peine, auraient été considérés comme fantaisistes. Et si, pour une raison quelconque, le marché des bons du Trésor américain s’effondrait un jour comme les gilts ? Les mouvements de prix aux États-Unis ont, après tout, été d’une ampleur et d’une brutalité alarmantes ces derniers temps. Qu’arriverait-il aux investisseurs asiatiques si la Banque du Japon abandonnait sa politique d’achat d’obligations et si les rendements y explosaient ? Quels autres éléments du système bancaire parallèle sont prêts pour une implosion ?
Le problème est qu’il est peut-être trop tard pour désamorcer les risques. « C’était une époque où les banques centrales assouplissaient agressivement leurs politiques au cours des décennies précédentes de l’ère de la faible inflation, pour atteindre un objectif d’inflation hors de leur portée. Au lieu de cela, une économie avec des bulles de prix d’actifs a été créée, dépendante de taux d’intérêt nuls, de liquidités abondantes et de la [support of] banques centrales », a déclaré BofA.
Des institutions du mois d’août comme la Banque des règlements internationaux ont mis en garde à plusieurs reprises contre les dangers d’un effet de levier caché, a-t-il ajouté. « Dans ce contexte, pourquoi les fonds de pension britanniques ont-ils été autorisés à se lancer dans de tels investissements à effet de levier pour commencer ? » C’est une bonne mais inutile question. Ce qui importe maintenant, c’est d’être vigilant et de vérifier les hypothèses. Les marchés des obligations d’État qui sous-tendent les prix des produits dérivés et d’autres actifs à l’échelle mondiale ne se comportent tout simplement plus comme avant.