Il y a une douzaine d’années, je suis allé au bureau londonien du Credit Suisse pour un tutoriel sur les soi-disant «cocos» – ou les obligations convertibles contingentes introduites après la crise financière de 2008, dans le but de permettre aux banques d’absorber les pertes en cas de crise.
Les financiers de CS ont dûment présenté un PowerPoint soigné, complet avec des flèches et des graphiques, qui expliquait que les cocos occupaient le deuxième rang à partir du bas dans la structure du capital. Ainsi, si une banque faisait faillite, ses fonds propres seraient d’abord anéantis, suivis des cocos, afin de protéger les créanciers seniors. En échange de ce risque, ces obligations rapportaient un rendement élevé (plutôt) aux investisseurs, reflétant les règles normales du capitalisme financier.
Plus maintenant. Alors que la poussière retombe (ou, plus exactement, flotte dans les airs) du drame du Credit Suisse, de nombreux détails étonnants sur l’acquisition de la banque par UBS ce week-end tombent. Mais le détail le plus frappant à mon avis est la décision de la Banque nationale suisse de laisser les détenteurs d’actions CS conserver 3 milliards de dollars de valeur, mais d’éliminer les 17 milliards de dollars d’AT1 (ou obligations «additionnelles de niveau 1»), qui sont une variante des cocos.
Cela a suscité des critiques inhabituelles de la part des régulateurs européens. Cela pourrait encore déclencher des poursuites judiciaires de la part des détenteurs d’obligations, notamment des fonds de pension, des compagnies d’assurance et d’autres investisseurs fortunés. « A mes yeux, c’est contraire à la loi », a déclaré Patrik Kauffmann, gestionnaire de fonds chez Aquila Asset Management, au FT.
Et bien qu’il ne soit pas clair comment un tribunal pourrait réagir (SNB semble penser que la décision est autorisée), le vrai problème concerne quelque chose de plus fondamental que les subtilités juridiques : la confiance dans la logique capitaliste. Un principe clé de la théorie du marché libre, comme tout étudiant en économie le sait, est qu’il repose sur des lois claires sur la propriété. Et un corollaire est que les entreprises ou les fonds d’investissement fonctionnent avec des structures en « cascade » prévisibles qui définissent la façon dont les actifs d’une entité sont payés si elle s’effondre. D’où ces présentations soignées de banquiers CS.
Mais l’annonce de dimanche a changé cette structure en cascade. Ceci, sans surprise, a fait chuter le prix des obligations AT1 émises par d’autres banques. Mais cela pourrait également contribuer à un sentiment insidieux de doute des investisseurs quant à la mesure dans laquelle les lois neutres continueront de soutenir plus largement les marchés des capitaux.
Il est difficile d’échapper au soupçon que les autorités suisses ont décidé d’effectuer des paiements (modestes) aux détenteurs d’actions – mais pas aux investisseurs obligataires – parce que les premiers comprenaient un puissant actionnaire saoudien (que Berne ne voulait pas offenser). Les intérêts des employés de CS pourraient également avoir joué un rôle. En d’autres termes, le protectionnisme, l’intérêt personnel géopolitique et l’intervention de l’État semblent avoir pris le pas sur les principes du marché libre.
Et même si un cynique pourrait soutenir que cela se produit toujours dans une crise bancaire, ce qui rend la saga CS doublement pernicieuse, c’est qu’elle survient également dans un contexte d’incertitude quant aux structures juridiques entourant la finance américaine.
Plus précisément, un problème clé qui nuit au sentiment autour des banques régionales américaines et de la catastrophe de la Silicon Valley Bank est que personne ne sait actuellement avec certitude jusqu’où s’étend la protection de la Federal Deposit Insurance Corporation. Avant le mois dernier, le mandat de la FDIC impliquait que la protection n’était accordée que pour les premiers 250 000 dollars de dépôts lorsque les institutions n’étaient pas jugées d’importance systémique (c’est-à-dire pas monstrueusement grandes).
Mais lorsque SVB et Signature ont échoué, la protection a été étendue à tous les déposants. Cela pourrait être invoqué à nouveau si une autre banque vacille : ce que la saga SVB a certainement montré, c’est qu’il est ridicule de définir « systémique » uniquement par la taille des actifs d’une institution — la panique peut devenir systémiquement contagieuse même lorsque de petites entités font faillite.
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Cependant, le gouvernement Biden a jusqu’à présent résisté à l’extension de l’assurance FDIC de manière générale, malgré les pressions politiques. Ainsi, on ne sait pas comment d’autres institutions pourraient être traitées par la suite. Cela donne l’impression que des politiques capricieuses – plutôt que des principes capitalistes prévisibles – dominent la journée.
Le résultat net, alors, est que les investisseurs sont dans l’incertitude. Ils ne savent pas si les lois sur les marchés des capitaux seront un pilier prévisible de la foi pour la finance à l’avenir, mais ils ne savent pas non plus si les gouvernements américains et européens ont le désir (ou les moyens) de soutenir toutes les banques, et donc d’agir comme pilier alternatif de la foi. Pas étonnant que la peur abonde ; l’aléa moral est présent, mais de manière profondément imprévisible.
Espérons que les gouvernements pourront rectifier cela. Sinon, la solution CS brouillée peut stocker encore plus de problèmes à long terme, même si elle crée un sentiment de réassurance à court terme. Lorsque le « crédit » – ou la « confiance » au sens latin du mot – est brisé, il est douloureusement difficile de le restaurer ; et pas seulement au «Credit» Suisse.