On y va encore une fois. Le mois dernier, le S&P 500 américain a bondi de 7 %, soi-disant parce que les investisseurs ont commencé à penser (ou à espérer) qu’une baisse des taux d’inflation ralentirait la hausse des taux de la Réserve fédérale.
Mardi, cependant, les marchés boursiers américains ont subi leur plus forte chute depuis deux mois, alors que de solides données économiques ont déclenché une vague de discussions sur la perspective d’un resserrement supplémentaire de la part de la Fed.
Cela a entraîné d’autres indices vers le bas et a intensifié les disputes entre ces observateurs (comme Morgan Stanley l’équipe de recherche) qui considèrent l’euphorie du marché de janvier comme exagérée et ceux (comme Jim Cramer, le célèbre animateur de Argent fou) qui pensent que c’est le les ours du marché qui sont « dans le déni ».
Ce débat se poursuivra sans aucun doute, d’autant plus que les dernières minutes de la Fed suggèrent que même les banquiers centraux américains n’étaient pas entièrement d’accord sur les perspectives. Cependant, alors que les investisseurs attendent de manière obsessionnelle le prochain lot de données économiques ou les derniers mots du président de la Fed, Jerome Powell, ils doivent de toute urgence élargir leur regard également – vers ce qui se passe avec les grandes banques centrales en dehors des côtes américaines.
Ce n’est pas quelque chose que les sommités et les experts de la télévision américaine font souvent. Pas étonnant : les investisseurs (et les électeurs) américains sont notoirement myopes, et les journalistes sont formés pour expliquer les fluctuations du marché en termes d’actualité économique et d’entreprise. Mais à l’heure actuelle, ces flux de banques centrales mondiales souvent ignorés ont vraiment de l’importance, car quelque chose d’assez surprenant – sinon contre-intuitif – se passe.
Plus particulièrement, depuis le printemps dernier, la Réserve fédérale a tenté de lutter contre l’inflation en augmentant les taux et en passant de l’assouplissement quantitatif au resserrement quantitatif. Ainsi, le bilan de la Fed s’est rétréci de 8,96 milliards de dollars en avril à 8,38 milliards de dollars aujourd’hui. Cela était initialement principalement dû à la baisse des réserves des banques commerciales, mais plus récemment, c’est parce que la Fed a épuisé ses titres.
La logique économique pourrait suggérer que ce QT américain aurait dû créer des conditions financières plus strictes. Mais ce n’est pas le cas. Une ride inattendue de ces derniers mois, qui a compliqué le défi politique de la Fed, est que le Indice national des conditions financières de la Fed de Chicago est tombé à moins 0,45, contre moins 0,13 en septembre dernier. (Un nombre plus négatif représente un plus grand relâchement.)
Pourquoi? Une des raisons pourrait être l’optimisme des investisseurs quant à la croissance. Mais un coupable beaucoup plus probable, selon Matt King, stratège des marchés mondiaux de Citi, est les flux des banques centrales non américaines. Car alors même que le bilan de la Fed se rétrécit, la Banque populaire de Chine a injecté plus de liquidités dans le système et la Banque du Japon a maintenu ses soi-disant politiques de contrôle de la courbe des taux.
Pendant ce temps, le comportement de la Banque centrale européenne a été quelque peu inattendu. Comme la Fed, la BCE a relevé ses taux, et d’autres suivront. Mais son bilan a légèrement augmenté, en raison de certains changements obscurs dans les dépôts du gouvernement.
Le résultat net, calcule Citi, est que ces trois banques centrales ont collectivement injecté près de 1 milliard de dollars de liquidités supplémentaires dans le système mondial depuis octobre (après ajustement des taux de change). Cela compense largement ce que la Fed a fait. Appelez ça, si vous voulez, un anti-QT accidentel.
Et King pense que cette augmentation de mille milliards de dollars aide à expliquer la flambée des actions en janvier. Ses modèles historiques montrent qu’au cours des dernières années, « il y a eu un gain de 10% des actions [in MSCI world and S&P]» pour chaque milliard de dollars de nouvelles liquidités fournies par les banques centrales.
Torsten Slok, économiste en chef chez Apollo, est d’accord. « Les achats d’obligations d’État japonaises par la BoJ pour maintenir les rendements bas sont désormais plus importants que ceux de la Fed QT », dit-il. « Le résultat est que les banques centrales ajoutent à nouveau des liquidités aux marchés financiers mondiaux, ce qui [likely] contribué au rebond des actions et du crédit en janvier.
Si cette analyse est correcte (comme je le pense), elle soulève une autre question à un billion de dollars : cet anti-QT va-t-il durer et continuer à soutenir les prix des actifs ? King pense que non et s’attend à ce que les marchés s’adoucissent cette année. L’une des raisons est qu’il est peu probable que la PBoC assouplisse davantage sa politique, car les autorités chinoises ne veulent pas alimenter davantage de bulles immobilières. Une autre est que la BoJ subira des pressions pour réduire ses politiques de contrôle de la courbe des taux lorsqu’elle changera de gouverneur en avril.
Mais il y a de très gros jokers dans le pack. La Fed pourrait faire face à des pressions pour ralentir QT en cas de crise du plafond de la dette américaine. Les flux autour des réserves des banques commerciales et du gouvernement pourraient devenir encore plus surprenants à la BCE et dans d’autres banques centrales. Après tout, comme l’ont noté des économistes tels que Raghuram Rajan, étant donné que QT n’a jamais été mené auparavant à cette échelle, la plomberie autour de ce processus n’a pas été testée et n’est pas claire.
Plus important encore, personne ne sait si la BoJ aura vraiment le courage de sortir du contrôle de la courbe des taux, puisque l’homme désigné comme prochain gouverneur – Kazuo Ueda – a remarquablement peu parlé du QE récemment. Cela est important pour de nombreuses classes d’actifs. Pour ne citer qu’un exemple : des taux plus élevés au Japon pourraient bien inciter ses investisseurs à réduire leurs avoirs en titres à revenu fixe non japonais, influençant à leur tour les prix des obligations américaines.
Donc, le point clé pour les investisseurs américains est le suivant : même s’ils suivent les données sur l’inflation, les bénéfices des entreprises et les discours de la Fed chez eux, ils doivent également surveiller ce que font les gens comme Ueda. Peut-être que Cramer devrait animer son prochain spectacle depuis Tokyo ou Pékin.