Les définitions des économistes des soi-disant actifs sûrs – ceux qui servent de trou de boulon pour l’argent nerveux en cas de crise – sont souvent dépourvues de contenu politique. Cette omission est historiquement sous-informée. Les actifs sûrs, comme les monnaies de réserve et les centres financiers, ont largement perdu leur statut prééminent à cause de la guerre.
L’invasion de l’Ukraine par la Russie nous rappelle que la définition d’un actif sûr diffère selon le camp géopolitique avec lequel vous vous rangez dans la compétition stratégique entre les États-Unis et la Chine. La Chine, bien sûr, a adopté une position de « neutralité stratégique » face à l’invasion.
Pour être qualifié de sûr, un actif doit être très liquide, garanti par un emprunteur souverain solvable – ou incapable de faire défaut comme l’or – et capable de conserver sa valeur de manière fiable en cas de catastrophe. Pourtant, la géopolitique compte, c’est pourquoi le Japon, dépendant de la garantie de sécurité américaine, détient un pourcentage plus élevé de réserves en bons du Trésor américain que la Russie.
C’est d’autant plus important depuis le gel des réserves de la Russie et l’éjection des banques russes du système de messagerie financière Swift. Les sanctions économiques n’opèrent généralement pas à une échelle aussi gigantesque, de sorte que les investisseurs repenseront inévitablement leurs décisions d’allocation d’actifs.
En réalité, il n’existe pas d’actif sûr. Le monde s’est approché le plus près de l’un était un titre britannique sur tranche dorée à l’époque de l’étalon-or. Les cochettes du XIXe siècle bénéficiaient du soutien de la diplomatie de la canonnière palmerstonienne et de l’orthodoxie fiscale de Gladstonian. Ils semblaient offrir une réserve de valeur parfaite et parfaitement liquide. Mais ensuite, au XXe siècle, la Grande-Bretagne a abandonné l’étalon-or, démontrant que la super-sécurité des cochettes était illusoire.
La concurrence des monnaies de réserve est une question relative. Il s’agit de savoir ce qui constitue l’actif le moins dangereux. Bien qu’ils aient été décrits comme l’actif sûr par excellence, les bons du Trésor américain étaient une réserve de valeur pourrie lors du double choc pétrolier des années 1970, offrant un revenu réel négatif. Ils afficheront des rendements tout aussi médiocres dans le monde inflationniste d’aujourd’hui.
Paul Volcker, alors président de la Réserve fédérale dans les années 1980, a rétabli une certaine sécurité dans les bons du Trésor grâce à une politique monétaire draconienne. Le marché obligataire haussier qui en a résulté a en outre été aidé par une pénurie d’actifs sûrs. Cela est dû au fait que la croissance des économies avancées qui produisent des actifs sûrs a été plus lente que le taux de croissance mondial, qui a été tiré de manière disproportionnée par les économies de marché émergentes à forte épargne comme la Chine.
Les marchés financiers sous-développés de ces pays sont incapables d’absorber toute leur épargne, qui se retrouve dans les bons du Trésor américain sous forme de réserves officielles.
Avant la crise financière, ces créanciers mondiaux investissaient également dans des actifs privés supposés sûrs, à savoir des titres adossés à des créances hypothécaires notés triple A. Leur prétention à la sécurité a été anéantie lors de la crise du crédit de 2007. Le pool d’actifs sûrs s’est ensuite encore rétréci lors de la crise de la dette de la zone euro lorsque les marchés ont pris conscience du manque de sécurité des papiers publics italiens et grecs. Les banques centrales ont contribué à la contraction par le biais de leurs programmes d’achat d’actifs.
Au début de la pandémie, la liquidité des bons du Trésor américain était inégale car les bilans des teneurs de marché avaient été gonflés par un niveau élevé d’émissions de bons du Trésor, entre autres. La pénurie d’actifs sûrs s’était transformée en surabondance.
Pendant ce temps, le récent dysfonctionnement de la politique américaine a contribué au déclin des qualités refuges des bons du Trésor. Pourtant, le dollar reste la principale monnaie de réserve mondiale avec une part de 59 %, tandis que le renminbi chinois en détient moins de 3 %.
La Chine aspire à un plus grand rôle de monnaie de réserve. La géopolitique aidera désormais cette aspiration. Mais sa monnaie n’est pas convertible, son marché des obligations d’État est illiquide, son cadre juridique est faible et ses marchés sont l’otage des caprices de la direction du parti communiste.
Une menace plus pressante pour le dollar pourrait être que pour répondre à la future demande renouvelée d’actifs sûrs, le gouvernement américain devra enregistrer encore plus de déficits budgétaires et le faire à partir d’un niveau d’endettement très élevé. Cela pourrait conduire à des inquiétudes quant à la solvabilité – similaires au blocage budgétaire du début des années 1970 qui a poussé Richard Nixon, alors président, à rompre le lien entre le dollar et l’or – un défaut souverain de facto.
Pourtant rassurez-vous. Le dollar ne sera pas renversé par le renminbi de si tôt. Et les bons du Trésor américain conserveront leur cachet « le moins dangereux » pendant un bon moment encore.