Les investisseurs avertissent les gouvernements qu’ils doivent s’attendre à des coûts d’emprunt beaucoup plus élevés au cours des années à venir, une évolution qui pèsera sur les finances publiques et limitera la capacité des États à répondre aux crises.
Malgré une récente remontée, les prix des obligations d’État ont fortement chuté des deux côtés de l’Atlantique cette année, reflétant en partie une acceptation croissante du fait que les taux d’intérêt devront rester élevés à long terme pour freiner l’inflation. En outre, les investisseurs ont du mal à digérer les plans d’émission de dette beaucoup plus importants des gouvernements sans que les banques centrales n’interviennent pour absorber l’offre.
Il en résulte des rendements obligataires beaucoup plus élevés qui obligent les gouvernements à payer régulièrement d’importants intérêts lorsqu’ils contractent de nouvelles dettes. En 2018, la facture d’intérêts des pays du G7 s’élevait à 905 milliards de dollars par an, selon l’agence de notation S&P. D’ici 2026, ce montant atteindra 1 500 milliards de dollars.
« Les investisseurs se sont toujours inquiétés de la dette publique et cela n’a jamais été un problème, mais cette fois, c’est comme si c’était réel », a déclaré Jim Leaviss, directeur des investissements des titres à revenu fixe publics chez M&G Investments.
Plus haut et plus longtemps
Il s’agit du deuxième d’une série d’articles sur l’impact des taux d’intérêt élevés sur les entreprises, les gouvernements et les économies du monde entier.
Partie 1: Le capital-investissement en prend un coup
Partie 2: Finances publiques et impact sur les marchés
Partie 3 : Réverbérations dans le monde de l’entreprise
Partie 4 : Les conséquences pour la gestion d’actifs et les marchés émergents
« Nous ne nous inquiétons pas seulement du montant des emprunts publics destinés à des dépenses normales comme les dépenses de santé et les retraites », a-t-il déclaré. Au lieu de cela, il s’inquiète de problèmes « structurels » tels que le montant des paiements d’intérêts sur la dette, l’impact de la réduction des banques centrales de leurs propres avoirs obligataires et la part énorme de 31 pour cent des obligations du gouvernement américain qui devront être refinancées l’année prochaine.
Le rendement des bons du Trésor américain de référence a augmenté d’environ 3 points de pourcentage au cours des deux dernières années pour atteindre environ 4,5 pour cent, et le mois dernier, il a dépassé 5 pour cent. Les économistes interrogés par Bloomberg s’attendent désormais à ce que ces obligations à 10 ans rapportent environ 4,5 pour cent à la fin de 2025, contre 3,5 pour cent précédemment attendus début juillet.
Les niveaux élevés d’endettement étaient au premier plan des discussions lors des réunions annuelles du FMI et de la Banque mondiale à Marrakech le mois dernier, le chef des affaires fiscales du Fonds, Vitor Gaspar, déclarant au Financial Times que l’augmentation des coûts du service de la dette pour les gouvernements serait un « tendance persistante » à moyen terme et avoir un « effet durable ».
Au fil des décennies, les investisseurs et les gouvernements se sont habitués à une évolution assez fiable des taux d’intérêt. Généralement, les banques centrales les poussent à la hausse pour freiner l’inflation, mais les réduisent rapidement lorsque les économies ralentissent.
Aujourd’hui, il devient de plus en plus clair qu’un retour à l’ère post-2008 de taux d’intérêt proches de zéro pour cent est peu probable. Les perspectives à long terme des taux sont très contestées, mais les facteurs qui pourraient les maintenir à un niveau élevé incluent des niveaux élevés d’emprunts publics, notamment d’énormes investissements dans des projets tels que la transition verte et les infrastructures.
En outre, les banques centrales n’interviennent plus pour maintenir les coûts d’emprunt à un niveau bas en achetant des obligations dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif ; au lieu de cela, ils réduisent la taille de leurs bilans grâce à un resserrement quantitatif.
« Nous passons essentiellement de marchés qui ont été conçus par les banques centrales via le QE vers des marchés qui sont moins conçus par les banques centrales parce qu’elles pratiquent désormais le QT, et en même temps il y a beaucoup plus d’activisme budgétaire, donc il y a beaucoup plus d’émissions et de le marché doit absorber cela », a déclaré Guillermo Felices, stratège en investissement mondial chez PGIM Fixed Income.
« Nous avons quitté cette époque [of zero rates] derrière nous », a déclaré Stephen Millard, directeur adjoint de l’Institut national de recherche économique et sociale de Londres.
Le FMI affirme que la dette publique mondiale est en passe d’approcher 100 pour cent du produit intérieur brut d’ici la fin de la décennie en cours. L’un des principaux moteurs de ce phénomène est les États-Unis, où le déficit public est en passe de dépasser 8 pour cent du PIB du pays cette année.
« Quelque chose doit céder pour équilibrer l’équation budgétaire », prévient le FMI à propos des dettes mondiales. « Les ambitions politiques pourraient être revues à la baisse ou les lignes rouges politiques en matière de fiscalité déplacées si l’on veut garantir la stabilité financière. »
Les États-Unis, qui ont le taux de banque centrale le plus élevé du G7 et une base de revenus faible par rapport à ses pairs aux impôts plus élevés, sont sur la bonne voie pour une augmentation spectaculaire des coûts du service de la dette. Bill Foster, vice-président senior de l’agence de notation Moody’s, estime que la proportion des charges d’intérêts américaines dans les recettes publiques passera de moins de 10 % en 2022 à 27 % d’ici 2033.
La hausse attendue des paiements d’intérêts est plus prononcée aux États-Unis que dans certains autres pays en raison du montant des bons du Trésor qui devront être renouvelés en 2024, ce qui entraînera probablement des paiements d’intérêts publics nettement plus élevés. Les prévisions du Congressional Budget Office suggèrent que les dépenses nettes d’intérêt atteindront près de la moitié du déficit global américain d’ici 2026.
Les investisseurs doutent de la capacité des États-Unis à réduire le fardeau de leur dette. Les prévisions de croissance économique pour l’année prochaine sont anémiques, à seulement 1,5 pour cent, alors que les rendements de référence corrigés de l’inflation se situent à près de 2,2 pour cent. « Cela revient essentiellement à dire qu’il pourrait y avoir un problème à l’avenir si les taux d’intérêt restent aussi élevés », a déclaré Felices.
« Si le marché sent que la viabilité budgétaire est menacée, il poussera les gouvernements à une sorte d’ajustement. . . en exigeant une prime de risque plus élevée pour posséder leur dette », a-t-il ajouté.
Le déluge de nouvelles dettes qui frappe les marchés pèse également sur les prix des obligations, notamment aux États-Unis. Le marché du Trésor représente aujourd’hui environ 25 000 milliards de dollars, soit cinq fois ce qu’il était en 2008.
« Le marché pense, attendez une minute, qu’il n’y a absolument aucun appétit ni aucune visibilité sur un éventuel resserrement de la ceinture budgétaire à un moment quelconque dans un avenir proche », a déclaré Rohan Khanna, responsable de la stratégie de taux euro chez Barclays. En fait, on pourrait s’attendre à ce que les dépenses augmentent avec les élections qui auront lieu l’année prochaine aux États-Unis, en Allemagne, en France et au Royaume-Uni, a ajouté Khanna.
Les perspectives incertaines découragent également certains investisseurs de détenir des obligations à long terme, étant donné les risques que les tensions géopolitiques entraînent une augmentation des dépenses militaires et des coûts de délocalisation d’industries stratégiques.
« Les gouvernements doivent se rendre compte que l’incertitude sur les taux à long terme vient d’exploser. [increased a lot] », a déclaré Tomasz Wieladek, économiste en chef européen chez le gestionnaire d’actifs T Rowe Price. « Ils devront être plus prudents à l’avenir car il existe des risques que le service de la dette devienne ingérable. »
Les décideurs politiques ont au moins semblé plus prudents quant aux obligations croissantes des États-Unis, maintenant que leur ratio dette/PIB est d’environ 98 pour cent. Jay Powell, président de la Réserve fédérale, a été le dernier responsable à exprimer ses inquiétudes concernant la situation budgétaire américaine.
« Ce n’est pas que le niveau de la dette soit insoutenable », a-t-il déclaré en octobre. « C’est que la voie sur laquelle nous sommes engagés n’est pas durable et que nous devrons en sortir le plus tôt possible. »
L’Europe est également aux prises avec une hausse du coût de la dette, les préoccupations budgétaires contribuant à faire grimper les coûts d’emprunt dans la région. Le Royaume-Uni a reçu un coup de semonce l’année dernière lorsque l’ancien chancelier Kwasi Kwarteng a annoncé un ensemble de réductions d’impôts non financées de 45 milliards de livres sterling, déclenchant des troubles sur le marché obligataire et conduisant à l’intervention de la Banque d’Angleterre.
Le Royaume-Uni a également connu une forte hausse des coûts d’intérêt, étant donné qu’environ 25 pour cent de sa dette est constituée d’obligations indexées sur l’inflation. Les dépenses en intérêts de la dette ont atteint 4,4 pour cent du revenu national au cours du dernier exercice budgétaire au Royaume-Uni, soit plus du double de la moyenne de 2 pour cent au cours des deux premières décennies de ce siècle.
Selon le groupe de réflexion de l’Institute for Fiscal Studies, il restera égal ou supérieur à 3 % du PIB à moyen terme, soit 26 milliards de livres sterling de plus par an que les niveaux précédents. L’agence de notation Fitch estime que les frais d’intérêt représenteront 10,4 pour cent des recettes publiques cette année, contre une moyenne de 6,2 pour cent entre 2017 et 2021.
Dans l’UE, plusieurs pays ont un déficit budgétaire supérieur à la limite de 3% fixée par le bloc, qui devrait entrer en vigueur en janvier après avoir été suspendue pendant la pandémie.
Les inquiétudes grandissent également en Italie. L’écart entre les coûts d’emprunt de référence italiens et allemands a bondi de 0,3 point de pourcentage à plus de 2 pour cent après que le gouvernement du Premier ministre Giorgia Meloni a relevé ses objectifs de déficit budgétaire et réduit ses prévisions de croissance pour cette année et l’année prochaine. Toutefois, il s’est à nouveau rétréci depuis, dans le cadre d’une reprise plus large du marché obligataire.
« Les déficits sont la raison pour laquelle les gens parlent du retour des justiciers obligataires – l’idée que les marchés obligataires agiront comme une contrainte sur les dépenses budgétaires », a déclaré Leaviss.