La « propriété commune » est une théorie controversée qui a fait des vagues dans le milieu universitaire de la finance, qui soutient que les grands investisseurs institutionnels et les gestionnaires d’actifs qui détiennent des actions dans une industrie font concurrence.
Il s’agit d’incitations, pas d’accords douteux conclus dans des salles de réunion enfumées. En d’autres termes, si vous dirigez une entreprise et savez que vos principaux actionnaires sont également les principaux actionnaires de vos rivaux, peut-être que votre instinct de compétition est un peu émoussé ?
L’exemple classique de compagnies aériennes est quelque peu déçu par la tristement célèbre tendance de l’industrie aéronautique aux faillites. Richard Branson a un jour plaisanté en disant que la meilleure façon de devenir millionnaire dans une compagnie aérienne était d’être milliardaire et d’investir dans l’aviation. Naturellement, les gros investisseurs ont très pooh-pooh’d agressivement l’idée.
Cependant, Barclays a trouvé un exemple intrigant qui est susceptible de rendre les vagues encore plus grandes et d’aller bien plus loin que le simple milieu universitaire – l’industrie énergétique américaine.
Malgré la flambée des prix du pétrole et du gaz, il semble que les sociétés énergétiques ne forent pas. Le lien entre les investissements et les prix des matières premières a été rompu depuis environ 2020, note le rapport rédigé par Jeff Meli, responsable de la recherche chez Barclays.
Curieusement, ce n’est pas vrai pour les sociétés énergétiques privées. En fait, les producteurs privés ont achevé presque autant de puits en 2022 que leurs homologues publics plus importants et exploitent désormais près de 60 % de toutes les plates-formes américaines, selon Barclays.
La banque estime que les sociétés énergétiques publiques augmentent la production de pétrole à un taux de croissance annuel d’environ 5 % cette année, tandis que les sociétés privées se développent à un rythme de 20 %.
Qu’est-ce qui pourrait causer cet écart ? Barclays estime qu’il pourrait s’agir de la croissance explosive de la propriété passive des investisseurs dans le secteur de l’énergie coté en bourse.
En pourcentage de la propriété globale des fonds d’investissement, les fonds passifs sont passés de 10 % début 2010 à plus de 30 % fin mars 2022. Nous souhaitons ici citer longuement le rapport :
Le marché de l’énergie pourrait connaître un phénomène similaire [to the one found in the airline industry]. Une société d’énergie singulière qui augmente le forage en réponse à la hausse des prix du brut bénéficie de sa plus grande production. Cependant, si toutes les sociétés énergétiques augmentent le forage, il est possible que l’augmentation cumulée de l’offre pèse sur les prix, réduisant la rentabilité de l’activité supplémentaire. Un forage à grande échelle pourrait également entraîner une hausse des prix de l’équipement, de la main-d’œuvre et d’autres intrants, ce qui réduirait davantage la rentabilité. En d’autres termes, le forage en réponse à des prix plus élevés pourrait ressembler à un dilemme classique du prisonnier : les entreprises sont collectivement mieux loties si le forage est limité, mais chaque entreprise est fortement incitée à tirer parti des prix plus élevés par elle-même, et le résultat est que tous les entreprises réagissent à des prix plus élevés en augmentant la production.
Bien sûr, le dilemme classique du prisonnier suppose que les entreprises ne peuvent pas se coordonner. Mais la propriété commune, en particulier par des investisseurs passifs, pourrait faciliter des stratégies d’exploitation communes en réduisant le nombre d’opinions différentes des parties prenantes transmises à la direction. De plus, certaines études ont montré que L’activisme des fonds spéculatifs diminue à mesure que la propriété passive des fonds augmente.
Pour les investisseurs passifs, les avantages d’une entreprise énergétique publique en concurrence agressive – par exemple, en augmentant l’activité de forage – pourraient se faire au détriment d’autres entreprises publiques faisant partie du même portefeuille d’investisseurs, réduisant ainsi la valeur totale du portefeuille. Par conséquent, ils pourraient préférer que toutes les entreprises évitent de profiter de prix plus élevés. Cette hypothèse est cohérente avec le refrain anecdotique que nous entendent les sociétés énergétiques disant que leurs grands actionnaires préfèrent rendre les flux de trésorerie disponibles aux investisseurs plutôt que d’augmenter la production.
Les entreprises privées, qui par définition n’ont aucune propriété commune (passive), ne sont pas affectées par cette dynamique et sont donc plus incitées à tirer parti de la hausse des prix de l’énergie en augmentant leur activité de forage.
Maintenant, cela pourrait simplement être dû au fait que les producteurs publics sont tout simplement plus disciplinés en matière de capital que les barons du pétrole à l’ancienne qui chuchotent « drill baby drill » dans leur sommeil.
Même Barclays note que les équipes de direction des compagnies pétrolières leur ont dit qu’il existe une «préférence des actionnaires» générale pour la maximisation des flux de trésorerie disponibles plutôt que pour la croissance de la production.
Ou comme quelqu’un l’a dit avec concision à propos de l’offre d’Harold Hamm sur Continental :
Pour le joueur de 25 ans avec un modèle S/D brut mondial jusqu’en 2040, il y a une chose que vous devez comprendre :
Votre feuille de calcul n’est absolument pas à la hauteur de la soif de sang sauvage pour l’or noir associée au dédain pour l’allocation responsable des capitaux.@InnocenceCapit1 pic.twitter.com/hli9zw6lxv
– Ours Force 1 (@BearForce_Won) 17 octobre 2022
En fait, cela pourrait même être bon pour les rendements à plus long terme des actionnaires et pour le secteur de l’énergie dans son ensemble, car dans l’ensemble, cela pourrait le rendre moins sujet aux cycles d’expansion et de récession causés par des excès de surinvestissement lorsque les prix sont élevés.
Cela reflète également une poussée plus large des grandes entreprises publiques matures à consacrer une plus grande partie de leur argent aux rachats et aux dividendes plutôt qu’aux dépenses d’investissement. Cela est sans doute davantage causé par les investisseurs activistes que par les fonds passifs (qui évitent de se coincer dans les décisions d’allocation du capital de la direction).
Cela pourrait également être lié à l’ensemble de la poussée ESG mondiale, un phénomène qui chevauche mais est vraiment distinct de l’explosion de l’investissement passif.
Oui, Larry Fink de BlackRock a été un ardent défenseur de l’utilisation du pouvoir des actionnaires pour faire face à la crise climatique, mais il est arrivé à la vague ESG plus tard que de nombreux autres grands investisseurs institutionnels. Et Avant-garde – le deuxième plus grand investisseur passif au monde, mais plus grand aux États-Unis que BlackRock – a été nettement plus circonspect sur l’agressivité avec laquelle il agira sur l’ESG.
Mais ce sujet ne va pas disparaître, et certainement pas maintenant que Barclays a ouvert un nouveau front dans le secteur énergétique américain, plus politiquement chargé. Il est très facile de voir comment certains républicains s’en saisiront, mais ils ne sont pas les seuls à s’être emparés de la théorie de la propriété commune.
Même la FTC et la Commission européenne ont commencé à s’y intéresser. En tant que Harvard Law School Einer Elhauge a écrit en 2019 en passant en revue le nombre croissant de travaux dans le domaine :
L’actionnariat horizontal constitue la plus grande menace anticoncurrentielle de notre époque, principalement parce que c’est le seul problème anticoncurrentiel contre lequel nous ne faisons rien. Cette passivité de l’exécution est injustifiée.