Débloquez gratuitement Editor’s Digest
Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
La grande crise des obligations d’État de 2023 atteint le point où les banquiers et les investisseurs se bousculent sur leurs sièges et se regardent nerveusement, se demandant quand quelque chose va craquer.
C’est facile de voir pourquoi. La baisse au goutte-à-goutte des prix de la dette publique est devenue un torrent au cours des trois dernières semaines, démolissant la valeur de nombreux portefeuilles obligataires sur son passage. Les rendements de référence des bons du Trésor américain à 10 ans ont dépassé 5 pour cent lundi pour la première fois depuis 2007 – un autre chiffre rond important a basculé.
Compte tenu de l’ampleur du mouvement, il est naturel de se demander si quelque chose de répugnant ne bouillonne pas dans ce gâchis, en particulier avec le souvenir de la brève et aiguë crise des gilts au Royaume-Uni l’année dernière, encore frais dans les esprits.
« La hausse des rendements mondiaux, menée par les Etats-Unis, a fait craindre que ‘quelque chose’ ne se brise bientôt », a écrit cette semaine Davide Oneglia de TS Lombard. « Mais un large éventail d’indicateurs de stress montrent que les mouvements ont été ordonnés et que les marchés sont moins nerveux qu’au moment où la crise britannique a éclaté. »
La volatilité est élevée, mais pas extrême, a-t-il souligné. Il est assez bien limité au marché américain. L’ambiance est plus à la résignation calme qu’à la panique. Néanmoins, si vous écoutez attentivement, vous pouvez entendre un léger tintement d’alarme sur les marchés de la dette des entreprises.
Les économistes préviennent depuis des mois qu’à un moment donné, la hausse des rendements obligataires et la hausse correspondante des coûts d’emprunt pour tout le monde, des ménages aux gouvernements, commenceront à se faire sentir. Cette réalité gênante d’un environnement de taux d’intérêt plus élevés pendant une longue période devient désormais plus claire.
Les émissions d’obligations d’État des marchés émergents se sont effondrées à environ 2 milliards de dollars ce mois-ci, selon les données de JPMorgan, après avoir été confortablement à deux chiffres pendant la majeure partie de cette année. Les entreprises rechignent également aux coûts d’emprunt exorbitants, ce qui fait de ce mois d’octobre le mois d’octobre le plus lent pour les émissions de titres de créance des entreprises américaines depuis plus d’une décennie.
Et la dette déjà existante est en train de craquer. L’agence de notation Standard & Poor’s a noté ce mois-ci que le nombre mondial de défauts d’obligations d’entreprises était passé à 118 en septembre, soit près du double du total à ce stade de 2022 et bien au-dessus de la moyenne habituelle pour cette période de l’année, qui est de 101. Le total européen est le deuxième plus élevé depuis 2008, battu seulement en 2020, ce qui était sombre pour des raisons évidentes.
Une curiosité supplémentaire : S&P a souligné que plus de la moitié des défauts dans le monde en septembre étaient des bourses dites en difficulté, où des entreprises fragiles rachètent leurs propres obligations à des prix déprimés. Paul Watters, responsable de la recherche sur le crédit européen de l’agence de notation, a déclaré que lorsque cela est fait par des entreprises faibles, et avec un certain manquement aux promesses qu’elles avaient faites aux prêteurs, c’est un signal de détresse.
Beaucoup de ces entreprises opèrent depuis un certain temps avec des structures de capital non viables, a-t-il déclaré. Ils ont peut-être supposé, par exemple, qu’ils pouvaient continuer à refinancer leur dette à des taux abordables. Des coûts de financement plus élevés et une économie plus faible, notamment en Europe, mettent ces modèles sous une pression insupportable. En conséquence, « les entreprises tentent de racheter de la dette et de gagner un peu plus de temps », a-t-il déclaré.
Ce n’est pas le premier avertissement de ce type émis par S&P. En juin dernier, il a souligné l’augmentation depuis 2008 des défauts sélectifs, dans lesquels une entreprise ne parvient pas à rembourser l’une de ses obligations, par exemple, mais reste à jour sur d’autres. Les défauts sélectifs représentent environ la moitié du total cette année, selon le rapport – une proportion inférieure à celle de 2022 mais toujours bien supérieure au taux de 25 % qui prévalait en 2008.
C’est alarmant car une fois que les entreprises y ont pris goût, elles peuvent facilement devenir ce que l’agence de notation appelle des « récidivistes » sur une « pente glissante ». Les entreprises qui empruntent cette voie ont 35 pour cent de chances de faire à nouveau défaut dans les deux ans, calcule le rapport.
Tatjana Greil Castro, co-responsable des marchés publics chez Muzinich, société d’investissement axée sur le crédit, souligne également l’augmentation des transactions de modification et de prolongation – ou, a-t-elle dit, « si vous êtes moins poli, modifiez et faites semblant ».
Les entreprises disent aux investisseurs comme elle qu’elles ont du mal à rembourser leur dette – peut-être sont-elles incapables d’emprunter de nouvelles dettes pour les rembourser aux prix beaucoup plus élevés d’aujourd’hui. Au lieu de cela, ils recherchent un accord pour repousser l’échéance des obligations en circulation plus loin dans le futur. « Quelle est mon alternative? » elle a demandé. Si elle refuse, l’entreprise pourrait se retrouver en situation de défaut grave et elle pourrait finir par recevoir 30 cents par dollar. Si elle accepte, elle peut espérer que les obligations conserveront leur valeur de, disons, 80, avec au moins une chance qu’elle soit remboursée à hauteur de 100 plus tard.
Toutes ces tensions ne se terminent pas nécessairement par un désastre pour les détenteurs d’obligations d’entreprises, car ils dépendent de deux choses : les marchés sous-jacents de la dette publique et la tranche de rendement supplémentaire en plus du risque de l’entreprise, ou spread de crédit. Si un ralentissement économique survient d’une ampleur suffisamment importante pour entraîner de nombreux défauts de paiement, les prix des obligations d’État devraient en théorie grimper, de sorte que les rendements soient soutenus même si l’écart de crédit explose.
Pourtant, d’une certaine manière, toutes les inquiétudes autour de ce qui va casser sont un peu déplacées. Le stress est déjà là si vous le cherchez.