Les entreprises américaines en difficulté ont de plus en plus recours à des restructurations de dettes pour éviter des procédures de mise en faillite coûteuses, mais de nombreux emprunteurs finissent par se retrouver devant les tribunaux de toute façon – leurs transactions se résumant à un peu plus que des exercices de «can-kick».
Près des trois quarts des défauts de paiement de la dette des entreprises américaines l’année dernière étaient des «échanges en difficulté» extrajudiciaires, où une entreprise offre aux créanciers des actifs d’une valeur inférieure à leurs obligations ou prêts d’origine, selon un rapport de Moody’s ce mois-ci. C’est environ la moitié en 2020, a indiqué l’agence de notation.
Moody’s prédit que la participation de capitaux privés de grande envergure dans des entreprises dont les notations sont très faibles alimentera davantage la croissance des bourses en difficulté, car ce type de restructuration peut protéger les investissements de ces bailleurs de fonds.
“Les sponsors de capital-investissement favorisent fortement les bourses en difficulté en tant qu’outil de restructuration de la dette de choix, car cela les aide à éviter la faillite et à préserver leur capital”, a déclaré Moody’s.
Cependant, de nombreuses entreprises font à nouveau défaut à la suite de telles restructurations. Le taux de « re-défaut » suivi par Moody’s s’élève actuellement à 47 %.
Certaines entreprises « ne font que donner un coup de pied dans la boîte » avec des échanges en difficulté et retardent simplement une faillite inévitable, a déclaré Sinjin Bowron, responsable des prêts à haut rendement et à effet de levier chez Beach Point Capital Management.
“En cas d’échange en difficulté dans une entreprise, non seulement vous perdez potentiellement de la valeur d’actif en tant que prêteur”, a-t-il déclaré. “Mais aussi, si l’entreprise rencontre des difficultés opérationnelles, cela ne résout pas nécessairement ces problèmes.”
Parmi les entreprises suivies par Moody’s qui ont fait défaut une deuxième fois, la majorité a fini par faire faillite. La société de matelas Serta Simmons a entamé une procédure de mise en faillite en janvier. Envision Healthcare, soutenu par KKR, envisagerait également de déposer son bilan, selon le le journal Wall Streettandis que le détaillant Bed, Bath and Beyond – non soutenu par du capital-investissement – a déposé une demande de chapitre 11 dimanche après un échange en difficulté en 2022.
Envision n’a pas répondu à une demande de commentaire.
La tendance à l’accélération souligne les défis auxquels sont confrontées les entreprises en difficulté qui sont confrontées à la fois à la hausse des coûts d’emprunt et au ralentissement de l’économie. Ces difficultés et l’examen minutieux de ces entreprises par les investisseurs devraient s’intensifier cette année dans un contexte de craintes croissantes de récession.
L’agence de notation S&P prévoit que le taux de défaut américain de qualité indésirable atteindra 4% d’ici décembre, contre un taux de 2,5% au cours des 12 mois précédant mars. Moody’s prévoit un taux américain de 5,6 % d’ici mars prochain, en forte hausse par rapport à son propre chiffre de 2,7 % au 31 mars.
Alors que de plus en plus d’entreprises sont obligées de renoncer à leurs emprunts, certaines peuvent opter pour les échanges parce qu’elles pensent que “l’entreprise dans son ensemble est durable” avec un endettement moindre, a déclaré Matt Mish, responsable de la stratégie de crédit chez UBS. « Se dirigeant vers un environnement financier plus difficile, ils veulent redimensionner la structure du capital », a-t-il ajouté.
La prolifération des bourses en difficulté fait suite à une frénésie d’accords lorsque des groupes de rachat ont profité de coûts d’emprunt bon marché pour empiler l’effet de levier sur des entreprises mal notées avec des bilans déjà grinçants, finançant des milliards de dollars de fusions et acquisitions.
Au cours des dernières années, une grande partie de cette dette a consisté en des prêts à effet de levier, des instruments vendus par des entreprises de qualité « indésirable », dont les coupons évoluent avec les taux d’intérêt en vigueur. Celles-ci étaient considérées comme attrayantes lorsque la politique monétaire était ultra-laxiste – avec des émissions doublant à peu près pour atteindre 615 milliards de dollars entre 2019 et 2021 alors que les taux d’intérêt plongeaient au début de la pandémie de Covid, selon le fournisseur de données LCD – mais ont perdu leur attrait alors que la Réserve fédérale s’est lancée dans sa campagne la plus agressive de hausse des taux d’intérêt depuis des décennies pour maîtriser l’inflation.
Les émissions d’obligations d’entreprises à haut rendement ou de qualité inférieure à la qualité d’investissement ont également augmenté alors que les taux d’intérêt ont été réduits après l’épidémie de Covid, atteignant 465 milliards de dollars, contre 263 milliards de dollars en 2019, selon les données de Refinitiv.
Historiquement, les obligations non garanties – des dettes non adossées aux actifs de l’entreprise – étaient généralement restructurées dans des bourses en difficulté. Cependant, depuis le début de la pandémie, le nombre croissant d’emprunteurs «prêts seuls» défaillants sans obligations a changé cette dynamique.
À première vue, les échanges en difficulté peuvent être attrayants pour les prêteurs qui récupèrent généralement une plus grande proportion de leurs dépenses qu’ils ne le feraient en cas de faillite, selon Julia Chursin, analyste principale chez Moody’s.
Mais le taux de répétition actuel des défauts signifie que souvent, “vous êtes touché une fois, puis une deuxième fois – votre taux de récupération se détériore”, a déclaré Chursin.
Les données historiques pour les obligations non garanties indiquent que si une entreprise passe par un échange en difficulté, puis dépose le bilan, “[creditors’] les pertes peuvent s’accumuler et cela peut être pire qu’un simple dépôt de bilan ».