L’auteur est un éditeur contributeur de FT
Cette semaine, les États-Unis négocient à nouveau avec eux-mêmes pour s’assurer que le gouvernement fédéral peut continuer à emprunter. Les enjeux sont familiers. Et pourtant, cette fois, il semble y avoir plus d’inquiétude que le dollar lui-même soit en danger – que tout le monde, longtemps frustré par la devise américaine, puisse saisir l’occasion de cesser de l’utiliser.
Le problème avec cet argument est qu’il n’existe rien de tel que le dollar. Il existe de nombreux types de dollars, chacun avec ses propres qualités. Aucun régime monétaire ne dure éternellement. Mais les régimes monétaires ne sont pas non plus des délires collectifs. Les dollars ne s’envoleront pas soudainement comme de la fumée si l’Argentine commence à fixer le prix du soja en renminbi. Chaque type de dollar a sa propre valeur, et nous devons être précis sur ceux qui sont en danger.
Normalement, lorsque nous parlons d’une monnaie, nous parlons en fait de dépôts bancaires. La force du dollar est une mesure du désir des cambistes d’échanger des dépôts dans un autre pays contre des dépôts aux États-Unis. La Federal Deposit Insurance Corporation a clairement indiqué à travers des crises répétées qu’elle ne laisserait aucun dépôt échouer, point final.
Il n’y a aucune autre devise avec quoi que ce soit comme la garantie explicite de la FDIC de 250 000 $ de dépôts, ou sa garantie implicite d’évidemment à peu près n’importe quoi. Les dépôts bancaires de la zone euro, par exemple, ne sont garantis que par les gouvernements nationaux, et seulement jusqu’à 100 000 €. Vous n’aimez peut-être pas les dollars des banques américaines, mais aucune monnaie ne pourrait les remplacer.
Il existe également des eurodollars, c’est-à-dire des dépôts libellés en dollars dans des banques étrangères. Celles-ci bénéficient également d’une garantie presque explicite de la Réserve fédérale, par le biais d’accords d’échange temporaire de devises avec des banques centrales étrangères en cas de crise. Aucune autre banque centrale n’offre quoi que ce soit de comparable à distance à l’assurance de ces swaps. Vous n’aimerez peut-être pas ce système, mais encore une fois, on ne sait pas ce qui pourrait le remplacer.
Sur les marchés financiers, les bons du Trésor fonctionnent comme des dollars — ils ne sont pas seulement libellés en dollars, ce sont des dollars. Si le gouvernement fédéral commence à manquer des paiements, la valeur des séries successives de bons du Trésor pourrait chuter en dessous du pair. Cela, à son tour, rongerait les valeurs de marché des portefeuilles d’actifs, même responsables. Ce serait mauvais. Les dollars du Trésor sont à risque.
Cependant, depuis au moins la charte de la Banque d’Angleterre en 1694, la dette souveraine est restée le fondement du système financier mondial. Vous n’aimez peut-être pas ce système — j’ai moi-même des questions à ce sujet —, mais c’est celui que nous avons. Et ici, le simple volume est une force sous-estimée du dollar du Trésor.
Les Américains considèrent les bons du Trésor comme une dette et les mesurent en pourcentage du produit intérieur brut, de sorte qu’ils peuvent débattre du type d’endettement qui pourrait être viable. Mais comme le souligne Michael Pettis, tout le monde dans le monde considère les dollars du Trésor comme des actifs, et aucun autre pays n’a été disposé et capable de produire des actifs de dette souveraine à un volume proche du volume américain.
Additionnez les emprunts des gouvernements locaux et fédéraux et l’Amérique avait injecté 26,9 milliards de dollars d’actifs de dette souveraine sur les marchés financiers mondiaux en septembre 2022, selon les données comparatives les plus récentes de la Banque des règlements internationaux. (Oui, je sais que la Fed détient également des bons du Trésor.) La Chine et le Japon viennent ensuite, avec un peu plus de 8 milliards de dollars chacun d’actifs souverains dans leur propre devise. Très peu d’autres pays mesurent même leur dette souveraine en milliers de milliards.
Nous pensons que la capacité de l’Amérique à emprunter dans le puissant dollar est un privilège, mais il est possible que le contraire soit tout aussi vrai. La volonté enthousiaste des États-Unis d’emprunter contribue à rendre les dollars du Trésor puissants. Vous ne souhaitez peut-être plus détenir de bons du Trésor dans votre portefeuille. C’est bien, mais qu’est-ce que tu vas tenir d’autre ?
Tous ces dollars, ensemble, aident à expliquer le dollar du «connaissement» – les expéditions de marchandises à l’étranger, dont le prix est en dollars. Les théories monétaires traditionnelles soutenaient que les marchandises étaient tarifées dans les devises d’où elles venaient ou à destination. Des travaux plus récents ont souligné que les exportateurs choisissent les devises dominantes, car des prix stables sont plus importants que l’avantage de la devise souveraine.
Les prix en dollars sur les connaissements sont stables, à leur tour, à cause de tous ces autres types de dollars. Vous pouvez croire que le prix du pétrole en dollars est purement un produit des porte-avions américains, mais le pétrodollar à lui seul n’explique pas l’évidence mondiale des monnaies dominantes.
Il y a de nombreuses raisons d’être sceptique quant à savoir si un dollar fort est bon pour l’Amérique. Toutes ces ventes du Trésor ne semblent pas avoir payé beaucoup d’investissements productifs, juste des réductions d’impôts périodiques et des programmes de relance. Mais vous n’avez pas besoin d’aimer tous ces dollars pour voir que les autres choix ne sont pas du tout clairs.