Les détenteurs d’obligations du Credit Suisse étaient en émoi lundi et la Banque centrale européenne a fait part de ses inquiétudes après que l’accord de sauvetage de son rival UBS a entraîné l’annulation de 17 milliards de dollars d’obligations de la banque suisse en faillite, bouleversant les normes de recouvrement des dettes et sapant la confiance des marchés financiers.
« A mes yeux, c’est contraire à la loi », a déclaré Patrik Kauffman, un gestionnaire de fonds chez Aquila Asset Management qui investit dans de la dette bancaire supplémentaire de niveau 1 (AT1).
Il a déclaré qu’il était « insensé » qu’aux termes de la prise de contrôle du Credit Suisse par UBS, les détenteurs d’obligations AT1 ne reçoivent rien alors que les actionnaires repartaient avec SFr3bn (3,2 milliards de dollars). «Nous n’avons jamais vu cela auparavant. Je ne pense pas que cela puisse se reproduire. »
Les AT1 sont devenus un marché d’environ 260 milliards de dollars depuis leur introduction au lendemain de la crise financière mondiale, dans le cadre de réformes réglementaires qui ont obligé les banques à augmenter leurs niveaux de capital.
Les titres convertibles dits contingents, destinés à absorber les pertes, sont une forme de dette bancaire relativement risquée. Ils peuvent être convertis en fonds propres si le ratio de fonds propres d’une banque tombe en dessous d’un certain niveau, ou les investisseurs peuvent perdre entièrement leur principal.
La décision des autorités suisses de ne rien laisser aux détenteurs d’obligations AT1 a bouleversé les normes établies de longue date selon lesquelles les investisseurs en dette sont prioritaires sur les détenteurs d’actions dans le cadre d’un recouvrement de créances.
Jérôme Legras, responsable de la recherche chez Axiom Alternative Investments, qui détient les AT1 du Credit Suisse, s’est dit « choqué » par la décision d’éliminer les détenteurs d’AT1 du Credit Suisse, ajoutant qu’il s’agissait d’une erreur politique de la Finma, le régulateur suisse.
« Tout le monde sait que lorsque vous achetez des obligations AT1, vous prenez des risques et vous êtes là pour absorber les pertes. Mais montrez-moi les pertes – il reste encore 45 milliards de francs suisses de fonds propres dans la banque », a-t-il déclaré.
« Les actionnaires ont reçu 3 milliards de francs et les détenteurs d’AT1 n’ont rien, ce qui est un renversement de la hiérarchie habituelle. »
D’autres investisseurs ont déclaré que l’inversion des normes du marché pourrait annoncer une réduction significative de l’appétit pour les AT1.
« Cela pourrait être la fin de ce marché dans un avenir prévisible », a déclaré Jim Leaviss, directeur des investissements des titres à revenu fixe publics chez M&G. « Les investisseurs mondiaux ne seront pas intéressés pendant un certain temps ou du moins jusqu’à ce que les rendements augmentent de manière significative, mais à ce stade, les rendements seront probablement trop élevés pour que les banques veuillent les émettre comme une source de financement moins chère que les actions. »
La BCE a remis en question la décision des autorités suisses lundi, affirmant que les instruments de capitaux propres « sont les premiers à absorber les pertes » et qu’après cela, les AT1 devront être dépréciés. « Cette approche a été systématiquement appliquée dans les affaires passées », a déclaré la BCE, ajoutant que la dette AT1 restait « une composante importante de la structure du capital des banques européennes ».
En tant que forme de dette bancaire la plus risquée en Europe, les AT1 offrent généralement des rendements plus élevés que les obligations plus sûres et sont populaires parmi les investisseurs obligataires professionnels et les fonds spéculatifs, ainsi que les investisseurs de détail et de gestion de patrimoine en Asie.
Vendredi, Goldman Sachs a déclaré que l’affaiblissement de ce type de dette au cours des derniers jours représentait une opportunité d’achat – un signe que les analystes professionnels la considéraient encore comme une classe d’actifs robuste pas plus tard que la semaine dernière. Mais la structure de la reprise du Credit Suisse a fait exploser ce point de vue. La « décision de déprécier les obligations AT1 tout en préservant une certaine valeur actionnariale affaiblit considérablement les arguments en faveur d’un risque accru », a déclaré Goldman dimanche.
Les prix de la dette bancaire à risque en Europe ont chuté lundi matin alors que les marchés digéraient la décision.
Les AT1 émis par d’autres banques européennes ont baissé d’environ 10 points au début des échanges, selon les données de Tradeweb. Les obligations UBS s’échangeaient à 83 cents pour un dollar et les AT1 de la Deutsche Bank à environ 63 cents pour un dollar. Les AT1 de BNP Paribas se négociaient à 70 cents pour un dollar.
Un fonds négocié en bourse Invesco qui suit les AT1 a plongé de 11% lundi matin.
Legras a déclaré que cette décision pourrait saper la confiance dans les marchés financiers. « C’est plus qu’une simple question juridique – c’est une question de confiance du marché et de traitement équitable des investisseurs . . . ici, vous avez l’exception Credit Suisse mais aussi l’exception suisse », a-t-il déclaré.
Il a ajouté que la Finma était plus flexible que les autres régulateurs. « Ce serait difficile à mettre en œuvre dans l’UE ou au Royaume-Uni. »