L’écrivain est professeur à la Columbia Business School, auteur de « Le mur et le pont » et a été président du Conseil des conseillers économiques sous le président George W Bush
L’inflation aux États-Unis est extrêmement élevée depuis que l’économie est sortie du Covid-19 (bien que la croissance annuelle des prix à la consommation ait ralenti à 7,7 % en octobre). Une grande partie de l’analyse de ce phénomène s’est concentrée sur le mélange entre les facteurs «offre» et «demande» et les erreurs de politique de la Réserve fédérale. Bien que ces deux domaines soient importants, les excès de dépenses budgétaires le sont également. Comprendre cela peut offrir des leçons aux décideurs politiques sur ce qu’il faut faire maintenant et sur la meilleure façon de réagir aux crises futures.
Pendant la reprise de la pandémie, des facteurs d’approvisionnement tels que les prix élevés de l’énergie, des chaînes d’approvisionnement rompues et des fermetures d’entreprises ont contribué à alimenter l’inflation. Les recherches de Julian di Giovanni à la Federal Reserve Bank de New York suggèrent que les chocs d’offre pourraient représenter 40 % de l’inflation, les 60 % restants s’expliquant par des chocs sur la demande globale. Certes, la demande excédentaire reste un générateur très important d’inflation élevée.
La politique monétaire expansionniste de la Fed dans la période post-pandémique, ainsi que les orientations prospectives et un nouveau cadre suggérant le maintien de ces politiques, ont augmenté la demande dans une économie frappée par des contraintes d’offre. Même dès la fin de 2020, la Fed était sans doute en retard sur la courbe. En n’augmentant le taux des fonds fédéraux qu’au printemps 2022, elle a perdu le contrôle de l’inflation. Mais alors que l’on peut reprocher à la banque centrale d’avoir mal évalué l’état de la demande globale et d’être restée si longtemps en retrait de la courbe, la politique budgétaire a également contribué de manière significative à faire monter l’inflation.
L’expérience Covid-19 est instructive. Alors que le choc économique initial reflétait des perturbations et des blocages de la chaîne d’approvisionnement, il existait des risques réels de forte baisse de la demande globale en raison des pertes d’emplois et de la perte de production et d’investissement. Des réponses rapides telles que la loi Cares Act, adoptée en mars 2020, se sont concentrées sur le maintien des revenus des travailleurs et la continuité des activités pendant le confinement. Une action précoce a empêché un effondrement de la demande globale, mais à mesure que la reprise économique s’est installée, des dépenses fédérales supplémentaires – en particulier l’explosion de l’American Rescue Act – ont ajouté à la demande dans une économie à l’offre limitée. Encore une fois, cela s’est avéré une recette pour l’inflation.
Des économistes, notamment John Cochrane de la Hoover Institution, ont formalisé le lien entre politique budgétaire et inflation. Supposons, a soutenu Cochrane, que pendant la pandémie et la reprise, le gouvernement a considérablement augmenté les dépenses, choisissant de ne pas réduire les autres dépenses ni augmenter les impôts (c’est, en fait, similaire à la trajectoire budgétaire suivie). Et supposons également que le gouvernement ne fasse pas défaut sur les bons du Trésor émis. Pour couvrir les emprunts plus élevés, les « revenus » doivent provenir de valeurs réduites de la dette nominale via une inflation plus élevée. S’adapter aux dépenses supérieures au niveau de référence dans les administrations Trump et Biden nécessiterait une poussée d’inflation à court terme pour réduire la valeur réelle de la dette.
Selon cette interprétation, l’inflation restera élevée jusqu’à ce que l’effet cumulatif sur le niveau des prix réduise suffisamment la valeur réelle de la dette pour payer les dépenses plus élevées. Étant donné que cette hausse des prix était en grande partie imprévue, les taux d’intérêt nominaux sur les émissions du Trésor n’ont pas augmenté dans un premier temps. Et, même si la hausse du niveau des prix due aux dépenses est permanente, l’inflation devrait revenir à la tendance si la Fed poursuit des politiques conformes à son objectif d’inflation de 2 %.
Pour considérer les dépenses publiques excessives comme coupables avec la politique monétaire accommodante de la Fed, il est utile d’établir un contraste avec la politique de la crise financière mondiale de 2008 et la reprise économique qui a suivi. Comme lors de la pandémie, la Fed a longtemps maintenu les taux nominaux à court terme à zéro et a plus que quadruplé son bilan. L’inflation et les anticipations inflationnistes sont restées ancrées à environ 2 % — avec une inflation réelle parfois inférieure — au cours de la décennie qui a suivi le début de la crise financière. Une différence clé, cependant, était que l’expansion de la politique budgétaire était relativement faible par rapport à celle de la reprise pandémique.
En particulier après les résultats des élections de mi-mandat de la semaine dernière, il y a trois leçons à tirer pour les décideurs politiques d’aujourd’hui. Premièrement, de fortes augmentations des dépenses lors d’une crise ont des conséquences sur l’inflation et pas seulement sur la demande globale réelle dans l’économie. Deuxièmement, pour réduire les risques d’explosion des dépenses et d’inflation qui en résulte, les décideurs pourraient envisager de s’engager à l’avance dans des dépenses plus modestes en réponse – sur les prestations d’assurance-chômage, les remises individuelles et / ou les transferts à l’État – déclenchées par des changements dans la production ou l’emploi. Enfin, malgré la poussée budgétaire temporaire, la Fed devrait poursuivre une politique monétaire conforme à ses objectifs à long terme en matière d’inflation.